尹中立：创业板的估值将面临较大压力

大参考

　　今天是一个值得纪念的日子，上海综合指数继2012年底及2013年中击穿2000点后再次收在2000点之下。上海综合指数第一次站上2000点是2000年7月底，13年后的今天沪指数再次回到2000点附近，的确给人以很多的感慨。

　　有人认为是新股发行导致了股指的下跌。随着去年底公布新股发行规则后，上海综合指数一直处在下跌的状态，新年之后的13个交易所日上海综合指数下跌了近6%，沪深300指数跌了7%。但深圳的中小板和创业板市场走势明显强于上海市场，新年的前13个交易日里，深圳的创业板指数涨了5%，中小板指数跌3%（明显比上海综合指数跌幅小）。

　　按理说，新股发行主要以中小板和创业板股票为主，在已经公布的40多家准备发行新股的公司中，只有陕西煤业和纽威股份等几家公司准备在上海证券交易所上市，其他都准备登陆深圳中小板和创业板，因此，中小板和创业板的压力会比较大，但市场走势却正好相反。

　　从短期因素看，导致市场出现分化的原因在于深圳新股市值配售的一项规定：只有持有深圳证券交易所交易的股票的投资者才能申购深圳中小板或创业板的新股。我们暂且不去评论该项规定是否合理，一个明显可以观察到的结果是很多投资者在卖出上海的股票，买进深圳股票，其中不乏机构投资者在作这样的操作，由此导致了深强沪弱。如果将观察问题的时间区间拉长，可以更清楚地看出，创业板指数与上海综合指数在过去的一年里一直呈现分化的走势，无疑，市值配售的规定更加强化了该趋势，于是，在沪指创新低的背景下创业板指数却创历史新高。

　　上述格局似乎对深圳创业板的投资有利。但笔者担心的是投资者可能正在步入创业板的“温柔陷阱”。之所以称之为温柔陷阱，是因为随着创业板指数的不断上涨，很多媒体他都在挖掘创业板股票上涨的合理性，“投资创业板就是投资中国的未来”、“创业板能诞生中国的微软和苹果”等等观点随着股价的节节攀升不断深入人心，这就是牛市的自我强化现象。自2013年初以来，创业板指数一直运行在牛市的通道了，创业板指数从600点左右上涨到现在的1400点附近，涨幅超过一倍。

　　投资者正在进入自己给自己制造的创业板高估值陷阱。当创业板指数达到1400点时，对应的估值是60倍左右市盈率，这是迄今为止中国股市所能到达的最高估值水平，无论是2001年的2245点，还是2007年的6100点，对应的估值都是60倍市盈率。这一次轮到创业板了，看是否能打破这个60倍的魔咒。

　　当股票的估值达到60倍时，拟发行股票的公司及各路PE投资者的眼睛都“充血”了，以如此高的估值发行股票或减持股票无异于到银行抢劫，连贩毒者都望尘莫及！这意味着股票发行的闸门一开，股票的供给就像决堤的洪水一样涌来。

　　监管者为了缓和投资者的紧张情绪，给出了一个时间表，3月份之前不再启动发审程序,这是“讲政治”的表现，很快要到春节了，过完春节就是“两会”了，因此，在两会结束之前估计不会有大量的新股发行。但3月份之后呢？在门口排队的已经有700多家公司，如果未来一年里发行完毕，平均每周要发十多只股票。只要发行价格依然还有20倍以上的市盈率，新增的拟发行股票的公司一定会源源不断。

　　很多投资者天真地把希望寄托在监管者身上，希望监管者仍然能控制新股发行的节奏和数量。持有此想法的人应该认真学习一下三中全会的文件了，三中全会有关资本市场的改革部分，明确提出要“推进股票发行的注册制改革”，所谓股票发行的注册制是指监管者不再对发行股票的公司进行价值判断，不再控制新股发行的数量和节奏。笔者认为，即使监管者仍然想回到审批制的轨道下，面对如此高的股票估值之利益诱惑，监管者无法控制市场上发行股票的强烈冲动。

　　上面是从股市的供求关系来分析创业板市场的，但有些投资者不这么看，他们有自己的一套理论，他们认为创业板公司的高成长性可以支持股票的高估值。如果你有十几年的股票投资经验的话，对下面这句话应该不陌生：

　　“中国经济增长速度快，因此，中国股市的高估值是合理的”。

　　这是2001年前后，当估值达到60倍市盈率时，在中国股票市场流行甚广的观点。如今，还有很多人面对GDP的快速发展但上市公司的股票却不断缩水而不解。可见，在股票市场上错误的观点不仅能影响一时，甚至能影响一个时代。

　　我们再回到创业板股票估值的话题上来。记得深交所有个研究报告，提示创业板市场从事新兴产业的上市公司风险，至少有四大风险：一是业务模式的风险，有些公司的业务模式还处在探索阶段，市场那个风险相当大；二是技术风险，高科技类的公司的技术革新非常快，有些新技术还没有来得及投产就过时了，如果没有强大的研发能力，高科技公司的风险巨大；三是客户风险，有相当多的创业板公司是依托一个或几个大型国有控股的公司而生存的，客户很集中，潜藏的风险不可不察，往往一个大公司的高管出问题就影响一批创业板公司；四是公司治理风险。

　　新兴产业上市公司的上述四个风险每一个都是“致命”的，因此，香港市场对这类公司的估值都是非常低的，在国内市场被投资追捧的出版传媒、影视、互联网、生物医药等热门行业的股票估值一般都在10倍以下，而且，其中有很多上市公司的业务主要在国内。如果投资者真的看好这些行业前景的话，你可以花大约1/5至1/10的价格就可以在香港市场买到和A股创业板完全相同的股票。

　　明天就是新年第一批新股在创业板上市了，或许这又将是创业板市场一个重要的纪念日。