曹博：优先股出台背景及主要风险

大参考

　　国务院于11月30日发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，这一《指导意见》无疑对我们的资本市场产生深远而重大的影响。

　　12月5日，国务院召开常务会议，要求加快推进现行相关法律法规的修订。会议讨论通过了公司法、海关法、药品管理法等7部法律的修正案草案，决定经进一步修改后，提请全国人大常委会审议。

　　下面，笔者对有关“优先股”试点指导意见的出台背景及投资“优先股”可能面临的风险进行简单的分析，供有投资“优先股”意愿的投资者参考。

　　一、“优先股”试点意见出台的背景

　　优先股是相对于普通股而言的。在发育相对成熟、健全的西方资本市场，优先股的存在是一种比较普遍的现象，一般由《公司法》予以规定和进行规范。在信息不对称的客观条件下，“优先股”的设置有利于保护在信息获取相对处于弱势地位的普通投资者利益，同时也有利于企业获得扩大再生产所需的资金。对政府而言，通过“优先股”的制度设计与安排便于将多余的私人资金引入到实体企业，助推实体发展，同时避免了过多的“热钱”在市面流通，增加控制“通货膨胀”的难度。因此，单纯从制度设计角度而言，“优先股”的推出似乎可以达成“多赢”的目标。

　　由于我国的现行《公司法》没有针对“优先股”做出相应规定，所以在法律缺位的情况下，目前只能由国务院以“政策性文件”的形式对“优先股”做出一些原则性的规定。相信接下来《公司法》修订时应该对“优先股”赋予相应的法律地位。

　　笔者在此前的一篇论述“房地产”的文章中提到，由于中国的资本市场发育不成熟、不健全，金融产品不丰富，导致2008年金融危机爆发后，中国并不能像欧美等发达资本主义国家那样利用资本市场作为“超发货币”的“蓄水池”，在可供投资的产品与渠道有限的客观条件的制约下，不得不利用“房地产市场”替代资本市场发挥“蓄水池”的功能，将2008年以后为对冲欧美的“超发货币”而不得不被动“超发的人民币”暂时“储存”在房地产市场，导致中国的房地产价格不断攀升。

　　尽管刚刚完成住房体制改革后不久，且城镇化处于加速推进过程中的中国房地产业，一定程度上对“超发货币”确实能够起到一定的“蓄水”作用，但是面对欧美持续的“货币超发”，承担着“居者有其屋”这一社会功能（其实也是房屋的最终功能）的房地产在经历“持续性吸水”后开始变得不堪重负而日益“扭曲变形”了。这也就是为甚么政府一旦使用行政手段对房地产业采取强制性调控政策以后（等于是掐住了中国资金流向与消纳的一个最大渠道），因政府超发的货币而大量积聚在民间的资金一方面缺乏投资渠道，另一方面又不能有效的纳入政府监管，最终导致民间资金就像一匹脱缰的野马、同时也象一群无头的苍蝇一样到处乱窜。民间借贷盛行，高利贷行为猖獗，实体企业融资成本不断攀升、居高不下。

　　随着房地产作为“资金蓄水池”的边际效应日益递减、效率越来越低，而其通过杠杆作用积累的“金融系统性风险”却越来越大。此时，可以说房地产作为中国货币政策的一个衍生工具已经用到了尽头，随之而来的就是不得不选择的货币工具就是人民币汇率的上升。这也就是为什么美国前任财长盖特纳2010年11月接受国外媒体采访时非常自信地说“人民币不得不升值”。盖特纳在接受《华尔街日报》采访时表示，如果人民币不升值，所有经济基本面的压力最终都会化为通货膨胀或资产泡沫，从而可能影响中国未来的经济增长能力。

　　盖特纳一点也没说错，面对美欧持续的“量化宽松”货币政策，中国只有两种结局：要么通货膨胀或资产泡沫；要么就是货币升值。今天看来，这两种结局中国不但前后经历了而且至今仍在经历的过程中。

　　面对欧美持续的“量化宽松货币政策”，中国既要想控制通货膨胀，又要想控制资产（尤其是房地产）的价格，同时又要避免因人民币快速升值引发大量低端劳动密集型加工企业的“倒闭潮”及该行业的工人（主要为进城务工农民）“失业潮”，可供中国选择的政策工具非常有限。

　　欧美量化宽松的最终目的就是迫使中国开放自己的资本市场与金融领域，并通过开放的资本市场收购中国的战略性资产。

　　在中国资产价格已经居高，泡沫非常严重的今天，如何将流淌在民间的资金很好的利用起来发挥其正面的作用，抑制其负面作用，就需要更多的可供投资的渠道与金融产品，而“优先股”无疑是一种不错的“投资产品”。

　　二、“优先股”的主要风险

　　1、控股股东利用控股地位及信息优势，通过关联交易转移利润，“优先权”名存实亡。“优先股”的优越性就体现在“利润优先分配权”上，而前提则需要这个企业需要产生“利润”。在中国资本市场的监管体系、监管制度、监管手段、监管力度等方面没有较大改善的背景下，在控股股东利用大量隐蔽的关联交易转移公司利润、损害其他股东利益的行为仍然“泛滥”的国情下，所谓的“优先分配权”只不过是“画饼充饥”而已。因为企业的利润早就被吃个“毛干爪尽”了，根本无利润可分，那么那个“利润优先分配权”又有什么意义呢？

　　2、定向输送利益，损害普通股利益。由于“优先股”持有人享有优先于普通股持有人分配利润的权利，控股股东很容易利用控股地位针对特定对象（自己的利益关系人）发行固定收益比率较高的“优先股”，以此转移侵占公司的利润，进而损害普通股持有人的合法利益。

　　3、缺乏基本的风险控制措施。既然目前“优先股”在中国尚处于试点阶段，那么意见在发行条件设置某些排除性条件，尤其是再次发行优先股的，应该必须是前次发行的“承诺条件”已经兑现，未出现违约现象。当然，这些具体条件也许会在配套制度与政策中予以完善。