任庄主：如何理解央行2020年一季度货币政策执行报告？

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　　2020年5月10日（周日），央行发布2020年一季度货币政策执行报告，值此全球疫情形势和经济金融形势的关键时期，央行对未来的定调应有一定参考价值，对此我们解读如下：

　　一、维度1：国内外形势

　　（一）全球经济：2020年全球经济衰退已成定局，未来关注两大风险

　　央行明确“2020年全球经济陷入衰退已成定局”，这实际上是从经济增速和失业角度来判断，即发达经济体增速面临下跌（如美国的高失业率、欧元区的经济下滑程度可能超出想象以及日本也处于衰退边缘等），同时新兴市场经济体的经济增长将集体面临收缩。例如，4月中旬IMF判断全球和新兴市场经济体2020年的经济增速分别为-3%和-1%。

　　此外，央行还明确未来应关注两大风险，具体如下：

　　1、全球经济体货币政策工具几乎已经穷尽，空间显著收窄，零利率和负利率政策工具已成常态，量化宽松力度有加大趋势，但这些仅对经济修复有作用，对经济修复之后的增长却显得很无力，因此将会导致海外经济对宽松政策的依赖程度较大，并造成跨境资金流动风险和政策溢出效应，引发全球金融市场动荡，特别是部分经济体可能会面临汇率贬值、债务违约等金融风险。

　　2、各国疫情现状不一，措施无法有效协调，使得疫情在全球可能会出现反复，可能会引发经济社会运行的多次“暂停”和“重启”。

　　（二）中国经济：挑战依然较大，未来关注六大风险

　　1、全球经济陷入衰退和停滞会导致国际贸易严重萎缩，并带动外需下降，将会给我国外贸部门带来较大压力，预计未来外需可能还会继续下降。

　　2、金融风险和实体经济低迷共振带动的全球供应链冲击尤其值得关注。

　　3、全球疫情未来走势仍存在较高的不确定性，疫情持续时间及负面影响可能会超预期。

　　4、警惕全球主要经济体推出的非常规货币政策和财政政策所带来的负作用和溢出效应。

　　5、国内经济仍面临较多挑战，特别是中小企业、就业、社会保障、产业链协同以及农副产品价格等方面。

　　6、未来我国跨境资金的波动性可能会上升，需要对外部风险保持警惕。

　　（三）习惯于未来较长时期内全球政治经济金融的不稳定性环境

　　特别是，从资本逐利的角度来看，产业资本与金融资本的全球化已成必然趋势，而这种全球化将因就业吸纳能力而造成日益无法调和的持续性矛盾，西方国家在催促其本国企业回国无法奏效的同时，可能会通过破坏我国经济发展路径、恶化我国经营环境、打压外资企业在我国的生存环境等方式来倒逼外资企业退出中国。这是非常值得警惕的，也意味着未来较长时期内我国很可能将持续面临国外的打压，以造成我国经营环境的不确定性上升。因此，我们也要习惯全球政治经济金融环境在未来较长时期内将变得非常不稳定这一现实，因为主要经济体的脆弱性已经明显上升，特别是在这一轮QE之后。

　　二、维度2：未来政策层面的几个提法

　　（一）首次明确保持M2和社会融资规模增速略高于名义经济增速

　　之前只有略有提及，例如央行副行长刘国强在4月3日的新闻发布会上便明确“M2和社会融资规模与名义GDP的增速基本匹配并且略高，推动中小微企业融资‘量增、面扩、价降’”。

　　此次明确要保持M2和社会融资规模增速高于名义经济增速，算是对目前政策延续性的一种确认，即宽松格局仍会延续。特别是考虑到社会融资规模主要有信贷和债券构成，而M2也以银行体系为主，意味着债务扩张推动下的经济增长模式仍将会持续一段时间，也即信贷投放和流动性投放仍将保持宽松和积极的力度，即央行将会继续运用总量和结构性政策，保持流动性处于较为充裕的水平上。

　　这里可以再提示一下，即4月3日的新闻发布会刘国强也明确强调“绝不会让市场出现钱荒”，同时释放的流动性也会有特定用途。

　　（二）首次把“稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀”放在一起考虑

　　央行在货币政策执行报告中明确提及要“处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系”，这应该是央行第一次把“稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀”等五个目标放在一起考虑，这也是继中央提出“六稳”和“六保”之后，央行结合自身特点给出的提法。

　　可以看出“稳增长”和“保就业”仍然居于首位，意味着未来的政策更加注重经济增长和就业等目标，仍将会继续加大逆周期政策调节力度。同时央行还将“防风险”和“控通胀”居于最末，意味着目前低利率政策环境下的债务风险和农产品物价问题可能也开始引起关注。此外调结构则意味着政策的强制性也会增强，即央行会更倾向推动信贷投放偏向中小微企业和基建领域，并加大力度促进资本市场发展（包括债券市场）和金融基础设施发展、战略性推动债务融资和权益融资转换以及中长期投资者等。

　　（三）继续引导贷款利率下行，降息还会继续

　　此次央行货币政策执行报告仍然沿用了“继续用改革的办法引导贷款利率下行”的提法，实际上这也和3月27日的政治局会议精神相一致。特别是4月17日的政治局会议在3月27日的基础上还提及了“运用降准、降息、再贷款等手段……把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，意味着后续降息仍会继续发生，不过会继续保持“小步慢跑”和“一次调整、多次降息”的宽松节奏。

　　需要说明的是2020年以来LPR已经下降两次，且1年期LPR也已降至4%以下至3.85%。

　　（四）未来降准也会继续，全年降准次数应会达到5次

　　除LPR下调外，央行还特别提及将进一步完善“三档两优”存款准备金框架，建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效机制，这意味着未来降准过程仍会持续。实际上2020年以来已经分别于1月1日、3月13日和4月3日降准三次，我们判断未来降准次数预计还将有2次左右，全年降准次数应会达到5次左右。

　　（五）明确要规范存款利率定价行为

　　央行在货币政策执行报告中首次提及“规范存款利率定价行为，督促银行严格落实贷款年化利率的要求”，这意味着央行未来将会高利率定价行为继续进行严格约束和管控（如2020年3月3日央行发布的《关于加强存款利率管理的通知》以及监管部门对货币市场基金、现金管理产品等存款替代产品的政策约束等），并将通过利率自律定价机制等方式进行惩罚（包括剔除利率自律定价机制会员）。

　　同时也意味着存款基准利率的调整可能会继续延后，即通过LPR的下调和存款利率的管控倒逼银行降低存款利率定价，使市场利率的走向可以更有效传导至存款与贷款两端，即银行如果不主动跟随LPR下调顺势降低存款利率定价，则只能被动牺牲利差来应对。

　　（六）汇率方面的提法和2019年四季度货币政策执行报告一致

　　央行在今年一季度货币政策执行报告中对汇率的提法没有什么变化，整体和2019年四季度货币政策执行报告相一致。其重点可能仍然在于“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”、“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务”、“通过外汇衍生品管理汇率风险”、“完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施”等表述上，但是可以明确的是外汇市场的开放以及品种的丰富是必然的。

　　三、维度3：今年一季度企业贷款利率下降明显

　　（一）目前可能仅有50%的贷款定价在4.50%以上、30%在5.50%以上

　　经过一系列政策的引导，截至2020年3月，金融机构所有的贷款中，利率超过4.55%的比例在53.45%左右，要知道2019年12月时利率超过4.65%的比例为57.29%，可以看出贷款利率下行的趋势非常明显，特别是今年一季度。

　　如果考虑到今年4月20日1年期LPR已经降至3.85%的水平，意味着目前市场上可能仅有50%左右的贷款利率超过4.50%、25-30%左右的贷款定价可能在4%左右、30%左右的贷款定价在5.50%以上。

　　（二）企业贷款利率已降至5.50%以下，未来降至5%左右可能是迟早的事

　　2020年3月，一般企业贷款平均利率已经降至5.50%以下（即5.48%），较2019年底大幅下降26个BP，较LPR新报价机制前下降46个BP，可以说下调幅度非常大。同时票据融资利率仍在继续下行，目前已经降至2010年以来的最低水平。

　　因此在未来政策宽松导向的预期下，一般企业贷款利率仍将继续下行，降至5%左右的水平可能也是迟早的事。

　　四、维度4：关于包商银行（蒙商银行）事件

　　自2019年5月24日以来，包商银行事件应该基本告一段落

　　（一）事件历程

　　1、2019年6月完成大额债权收购与转让。

　　2、2019年7月-9月完成了清产核资。

　　3、2019年10月起接管领导小组启动了包商银行改革重组事宜。由存款保险基金管理有限责任公司联合内蒙古自治区、包头市两级财政及部分区属企业，并引入建设银行、徽商银行等优质机构，发起设立一家新银行（名称为蒙商银行），

　　4、2020年4月9日，银保监会批准了新银行即蒙商银行的筹建申请。

　　5、2020年4月29日，内蒙古银保监局批准了蒙商银行的开业申请。蒙商银行已于2020年4月30日完成工商登记，依法设立。

　　（二）包商银行原有业务如何划分？

　　相关业务和债权划分与承接情况大致如下表：