任庄主：关于美联储实施无限量QE的几点看法

lameihua

　　现在看到美联储三个字就想吐，写到恶心。2020年3月23日，美联储宣布实施无限量QE计划，这意味着美联储在之前零利率、零准备金率以及7000亿美元QE计划的基础上（之前的相关政策解读详见美联储祸害全球经济：重回零利率和取消准备金率影响几何？、全球央行降息和QE浪潮依然滚滚，四大危机值得警觉以及负利率等非常规货币政策大讨论等三篇报告），将货币政策宽松的力度进一步提升至无上限QE，对此本文尝试探讨如下：

　　一、美联储还有哪些货币政策空间？

　　（一）美联储已实施的11项货币政策汇总

　　自2月28日美联储开始采取行动算起，美联储官网发布应对疫情的相关政策信息已达23项，几乎每天均有政策信息公布。而截止目前美联储已经实施的政策支持工具在恢复2008年所推出的8类创新货币政策工具的基础上还有所创新，具体支持政策包括以下11个方面：

　　1、将联邦基金目标利率和贴现利率分别降至0-0.25%和0.25%的水平。

　　2、取消存款类机构的准备金率要求。

　　3、以0%的利率开展隔夜回购操作和日间信贷操作。

　　4、与日本、欧盟、澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡以及瑞典等多个国家的央行之间开展合计4500亿美元的流动性互换安排（U.S.dollar liquidity arrangements）。

　　5、在之前合计7000亿美元（国债5000亿美元和MBS2000亿美元）的基础上，按需大量购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。这意味着美联储购买多少国债和MBS几乎将根据形势而定，没有限量。

　　6、建立3000亿美元的新融资计划以支持信贷流向就业、消费者和企业。

　　7、建立期限长达四年的一级市场企业信贷便利工具（PMCCF）支持企业发新债和新增贷款。

　　8、建立二级市场信贷便利工具（SMCCF）支持企业偿还债务和提供流动性。

　　9、建立定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持信贷流向消费者和企业。这里的基础资产包括学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局担保的贷款以及其它等大类，即提供基于消费类贷款和中小企业类贷款的融资支持。

　　10、扩大MMLF（货币市场共同基金流动性融资便利工具）、CPFF（商业票据融资便利工具）的范围。

　　11、未来还将宣布针对中小企业的主体街贷款计划。

　　（二）未来货币政策空间仅剩购买垃圾债权、权益资产和负利率政策三类

　　目前美联储所实施的QE计划主要以购买债权类资产和货币市场基金为主，具体包括货币市场基金、一级交易商、二级交易商、公司债（含投资级债券）、各类信贷（如企业贷和消费贷等）等资产，但对权益类资产的购买尚未实施。

　　事实上由于目前日本已经到了无息可降的地步，因此其QE计划主要以购买ETF等权益类资产为主。意味着对于美联储而言，未来货币政策的空间很有可能会转向购买权益类资产（如指数ETF）和高收益债权资产（投资级以下的垃圾债权），更为激进的货币政策举措则是实施负利率（可能性较小）。对于欧洲经济体而言，其货币政策空间同样是扩大QE范围和降低购买资产的级别。

　　（三）QE本无新意，美联储短期内扩表规模突破5万亿美元不是问题

　　当然总的来说QE计划并无太多新意，其本质实际上是央行主动去购买资产、提供流动性的行为，最终的结果会导致央行资产负债表规模的扩大。事实上自2019年9月以来美联储便一直处于扩表的通道中。2019年9月美联储总资产规模达到3.76万亿美元，2020年2月26日美联储总资产规模为4.16万亿美元，截止3月18日美联储总资产规模已激增至4.67万亿美元，创历史新高。

　　因此在此轮美联储采取应对疫情举措之前，其扩表规模已经达到0.40万亿美元，而今年3月以来的不到一个月，美联储扩表规模便高达0.51万亿美元，趋势上看几乎是直线飙升，按此节奏和目前的政策方向，短期内美联储扩表规模突破5万亿美元不是问题，且会向6万亿美元靠近。

　　2008年救市计划中，仅在2008年9月-2008年12月的一个季度时间内，美联储总资产规模便从0.93万亿美元迅速扩表至2.30万亿美元。

　　二、市场更期待美国2.50万亿财政刺激法案，未来落地可能性较大

　　虽然3月以来美联储连续两次降息并采取近十项非常规货币政策举措，但对于稳定金融市场的功效让人不敢恭维。近期在美联储相关政策之余，美国财政部已在计划推出高达2.50万亿美元的经济刺激计划（特朗普为共和党、因此该法案实际上也可以理解为由共和党提出需要经过民主党通过），并计划大量发行长期限美国国债和建立外汇平准基金以支持美联储实施无限量QE。

　　事实上和货币政策相比，市场更期待一系列财政刺激政策的落地和效果呈现，特别是近期美国财政部推出的财政刺激法案，如美联储宣布实施QE计划之后，美国三大股指跌幅虽有所收窄，但道琼斯工业、标普和纳斯达克仍分别下挫3.04%、0.27%和2.93%，似乎并买账。

　　美国财政部长姆努钦（StevenMnuchin）3月22日表示表示其推出的财政刺激法案除为小企业提供贷款之外，还将通过直接存款或支票的方式，让每个家庭平均获得3000美元，并将向美联储提供最多4万亿美元流动资产，作为其实施货币政策的支撑。显然美国财政部推出这一法案的支撑需要通过大量发行美国国债来实现。但是3月22日这一刺激法案在参议院未获得通过，不过票数相差不大（95名参议员的投票中有49人投赞成票、需要60票才可通过）。

　　最新信息显示，该财政刺激法案未获得通过的原因是其覆盖面不够广以及监督举措不够规范等。但是在当前零利率的政策环境下，美国政府将迎来历史上非常难得的零成本融资机遇，在疫情形势较为严峻以及经济衰退风险显著加大等外部压力之一，美国的财政刺激法案未来获得通过的可能性极大，而可以预见的是一旦获得通过，美联储的扩表进程将会在目前基础上进一步加快，因此美联储总资产中的6-70%由美国国债构成，美联储扩表的进程也是美国国债规模大幅上升以及美国政府部门杠杆率显著提升的过程。

　　三、美联储实施的无限量QE计划将会导致很多经济体相继跟随

　　美联储作为全球央行的基准，其政策动向对其它经济体央行的动作具有引领作用。例如2020年以来已有36个经济体纷纷降息，降息次数高达50次，其中自3月15日美联储降息100个BP至零利率以来，合计共有30个经济体跟随式降息，美联储引领全球货币政策走向的地位异常突出。

　　此次美联储实施无限量QE计划，将其购买资产的范围进一步拓展至投资级债券、各类信贷支持、一二级企业债券新增和存量债券偿还以及中小企业融资支持等领域。意味着其它经济体的QE计划也将参照此路径，即扩大QE计划的实施范围和降低资产的购买等级。

　　四、QE实施容易退出难，效果不会特别理想，金融市场高波幅特征仍将持续

　　美联储这一轮QE进程力度之大、速度之快、层次之高已经远超2008年。但是我们需要明确的是，宽松的货币政策一旦实施之后，短时期内则很难退出。例如美联储在2008年实施零利率政策之后，直到2015年才开始回归货币政策正常化进程。此外在QE实施后的一段时期内，市场情绪仍会持续低落，并在危机解除之后造成大量债务累积，而这需要QE政策在较长时期内给予呵护。

　　同时我们看到当前美国非金融企业部门的杠杆率水平已经达到75%左右，高于2008年金融危机前的73%。在2008年美国非金融企业部门债务泡沫被刺破后，一系列QE政策促使其再度扩大债务融资规模，使其从2012年65%的杠杆率低点水平快速攀升至目前的75%，上升10个百分点左右。因此此次危机期间企业部门债务泡沫破灭的程度可能并不亚于2008年，而这一轮的QE后续也将使得美国企业部门的杠杆率再度回升。并且和2008年相比，对于美国而言，此次疫情受影响最大的当属企业部门，这也是美联储此轮QE计划的主要目标，即购买各类企业资产，提供流动性支持。但是QE只是工具和手段，并不解决根本问题，反而有可能会进一步加剧市场恐慌情绪，其政策实施效果仍有待观察，而全球金融市场波动幅度较大的局面短期内仍将维持。

　　五、中国央行缘何较为克制？

　　（一）中国央行哪些方面较为克制？

　　在全球主要经济体纷纷降息和实施QE的浪潮中，中国央行显得较为克制，除在中国春节后的首个交易日（2月3日）降息、实施大量公开市场操作以及2月20日降息外，并无特别举措。特别是自2020年2月17日以来，中国央行已经超过一个半月未开展公开市场操作，3月以来公开市场和MLF也未有到期量。

　　同时中国央行总资产规模在2019年11月-2020年1月连续扩表3个月（由35.96万亿元增至37.35万亿元）后，于2020年2月再次缩表1.25万亿元至36.10万亿元，与全球主要经济体形成明显反差。

　　（二）中国央行较为克制的底气和信心是什么？

　　大致有以下几个方面的原因可以支撑中国央行较为克制。

　　1、中国疫情与海外疫情所处周期不同

　　在2月21日海外疫情显著扩散、2月24日海外股市开启暴跌模式之际，中国疫情正处于好转态势。截止3月23日，中国累计确诊病例数为81171例，现有确诊病例为4735例，而中国以外的确诊病例数已经超过30万例。

　　因此国外一系列宽松的货币政策主要在于应对疫情扩散的影响，中国央行在这方面的必要似乎不强。

　　2、中国金融市场的波动主要受海外影响，海外央行货币政策效果不理想

　　中国疫情对中国金融市场的影响在2月3日当天便已经有所体现，但在随后的一段时期内中国金融市场开始了超预期的修复。而自2月下旬以来的中国金融市场波动则主要受海外疫情扩散和市场预期的影响。从国外系列宽松货币政策的实施效果来看，并不理想，因此中国货币政策似乎没有必要多此一举，浪费未来的货币政策空间。

　　3、中国金融市场的韧性和人民币的稳定性提供了信心支撑

　　在全球股市一片暴跌的浪潮中，中国股市保持了较强的韧性，截止目前上证综指、中小板指、深证成指和创业板指累计跌幅分别达到13.40%、16.54%、18.26%和20.12%，远远低于美国三大股指和其它新兴经济体股指跌幅。

　　同时在多数非美经济体货币出现大幅贬值的情况下，人民币汇率的稳定性也表现的更好，近期贬值幅度在4%以内。

　　因此中国在股市和人民币汇率的稳定性方面相较于其它经济体明显更高，也支撑了中国央行没有跟随其它经济体快速放松货币政策。

　　4、保留货币政策空间，为未来做准备

　　目前海外疫情形势和政治形势不够明朗，特别是当前意大利、美国、西班牙、德国、伊朗和法国的累计确诊病例数均已超过两万例，且今年是主要经济体的大选之年，叠加各类因素，海外经济体今年承受的压力将非常大，未来全球经济增长前景面临较大的不确定性，需要有足够的政策储备来给予应对。

　　六、中国央行当前阶段的克制不改变未来宽松的货币政策方向

　　虽然目前中国央行在货币政策方面较为克制，没有采取跟风式的行动，也保证了我国货币政策空间仍远远大于欧美经济体，并为应对未来更大的不确定性提供了足够弹药。但是中国自身问题并不比其它经济体更少，例如，

　　1、中国主要股指的跌幅虽然窄于其它经济体，但也均已超过10%，特别是创业板跌幅甚至已经超过20%，中国股票市场的震荡同样会深深影响到企业和投资者的投资意愿，并给消费带来较大压力。

　　2、中国经济自身的下行压力同样比较大，企业自身面临的困境并不比其它经济体更好。

　　3、商业银行自身负债成本仍然居高不小，实体经济融资需求依然不足且企业部门债务压力依然处于显著高位，违约风险不容忽视。

　　特别是我们在3月21日的报告（2020年中国经济增速会降至多少？）已经给出过测算，今年全年经济增速保5已十分困难，基本已经确定不可能实现。目前一季度中国经济增速萎缩10%左右已成定局，而即便今年第2-4季度的平均经济增速达到9%，全年经济增速也难以突破4.50%，更何况这种假设几乎不会成立。

　　理性假设下，2020年第2-3季度的平均经济增速为6-7%，则意味着全年名义经济增速和实际经济增速应分别在3%和2%左右，全年经济增长目标将会大幅下调至4-5%的区间内。因此从维持必要的经济增长和实体企业部门正常运行角度来看，未来中国的加杠杆主力将会毫无疑问地落到政府部门，毕竟全年国债和地方政府债券的发行规模预计均将超过5万亿元（专项债预计达到3万亿元），而中国货币政策在未来的方向仍是以宽松为主，以配合政府部门加杠杆和政府债券的准货币化，也即利率长期向下的方向不会发生改变。