陶冬：就业、油价与QE

大参考

　　与半年前相比，美国经济已有长足的进步。消费信心明显改善、贸易赤字大幅下降、银行信贷略有恢复、通货膨胀上涨有限、股市已回到金融危机前的水平、就业增长提速，甚至连房地产市场也出现一线生机。经济活动趋向活跃，不仅为奥巴马的竞选连任送上大礼，也为政策走向带来变量。在此之际，受地缘政治的冲击和复苏预期的影响，石油价格一升再升，取代欧洲危机成为全球经济的最大不确定因素。此文从就业与油价的角度，探讨美国经济复苏之路，并阐述如此背景下联储货币政策之走向。

　　美国劳工市场的改善，是近期美国经济的一大惊喜。2月份非农就业人数再增22.7万，连续第三个月就业增幅超过20万。以此速度，美国可以在2013年底全部寻回在这场金融危机中失去的800多万份工作机会。这个就业复苏速度，比过去几个衰退周期中的表现要差不少，在战后历史上仅比2001年的就业改善略好一点，但是有复苏总好过没有复苏。

　　仔细看看非农就业的细节，受危机冲击的周期性行业（如金融、零售），大多已回到雷曼倒闭之前的水平了。至于医疗、教育等部门已超出危机前的水平了。地方政府旗下的就业情况自去年开始恶化，这和地方财政收缩有关，不过总的数量并不大。在所有部门中，就业完全没有起色的是房地产及其关连行业，目前尚未恢复的就业机会中，四成来自房地产领域。这个是联储的货币政策不能无视的领域。没有房地产业的回暖，美国的经济复苏注定是艰难的、多曲折的。

　　在过去的十次美国衰退中，七次由高油价触发的，石油价格再次飙升，直接威胁着本来就十分脆弱的美国经济。过往经验下，当汽油价格突破每加仑4美元后，经济便面临衰退的阴影。笔者认为，今年油价对衰退的触发点，可能接近每加仑4.5美元，而非4美元。因为去年油价并没有全面回落，所以迄今为止的汽油涨价幅度，仍在消费者的预期范围之内，加上工资的增加，似乎令４美元的油价仍在可承受范围之内。

　　油价上升，可以从三方面影响经济——消费、通胀与货币政策（当然贸易收支也受影响）。油价上扬，对消费者实际上是一种税收，将其购买力转移到石油公司（包括外国石油公司）那里。汽油价格每升１美分，美国消费者便失去10亿美元的购买力。油价从现在的水平升至４美元，美国损失约400亿美元消费能力，若升至4.5美元，则损失近1000亿美元。

　　如果油价停在目前的水平，美国的CPI（同比）年内估计可以回落到2%之下。如果油价（布兰特石油）升至150美元每桶，美国CPI可能达到3.5%。

　　大概地讲，石油价格每上升１美元，油站的汽油价格大约上涨2.5美分。汽油价格每上升１美分，美国家庭便需多付10亿美元。石油价格每上升10美元每桶，美国通货膨胀上扬0.3—0.4个百分点。石油价格每上升10美元每桶，美国经济的实际购买力便萎缩0.3—0.4个百分点。石油价格上升，乃是美国经济复苏的天敌。

　　美国经济数据好转，打消了短期内联储再次推出量化宽松政策的机会。在扭曲操作六月底到期前，除非欧债危机再度恶化并威胁美国的金融稳定，笔者认为联储不会再提QE。但是，这未必意味着QE已经走下历史舞台。首先，伯南克及其他联储成员，对之前两次“退出QE”宣言对市场和经济带来的冲击记忆犹新，他们在言论上必定慎而又慎。其次，房地产市场并未有真正意义上的复苏，银行对按揭贷款的发放依然十分审慎。不修复银行在房地产市场的中介功能，美国的复苏是建立在沙子上面的。再者，目前未见明显的通胀压力，国债市场的利率水平却见上升，资金成本上涨，当然不利于房市复元。

　　笔者认为，联储在下半年仍有机会推出QE3，不过这次操作旨在推低买房成本，通过购买MBS（按揭抵押债券），打通房地产市场的资金脉络，夯实复苏的基础。不过QE3的前提是通货膨胀不大升，经济增长出现回落。


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