橡谷智库：乐视有机会重生吗？

大参考

　　昨日乐视复牌前，坊间讨论的是多少个跌停。

　　到今天第二个跌停，后面还有n个跌停。但第一天还有不少买盘，不知道是托市的资金呢，还是韭菜思维飞蛾扑火。

　　我花了点时间看了下乐视的过往，看到2016年问题暴露前，分析师的强力支持买入报告，哭笑不得。这或许是贾乐亭的个人口才和魅力所在，也或许是卖方利益所在。但深入到当时的乐视去做严谨客观分析的，几乎没有人。

　　在中国做股票空头分析是非常危险的，一不小心就被人弄到监狱里去了。所以，一帮老外都是躲在香港，砸在港股上市的中国公司。

　　我今天的目的不是落井下石，而是本着有趣的视角，来讨论一个企业的生死。

　　撇掉阴谋论的说法，孙宏斌进入乐视的目的，可能真的是为了土地。乐视构建了一个极其复杂的乐视生态系统，有土地结构的生态园，有硬件手机、电视，还有视频内容。当然，还有汽车的梦想。

　　在朋友购买持有乐视时，他曾强力向我推荐过乐视，不过我对股票投资没有配置资金，所以就没有去关注过乐视的生态圈。我倒是乐视视频的会员，经常看一下美剧之类的。

　　现在倒回去看了看，如果当时我去做一番分析，我会建议朋友抛售。不过朋友是技术分析派，资金管理严格，也在出现亏损前跑掉了。

　　原因是什么？

　　如果我们说中国股票里资产负债表最清晰的莫过于茅台，乐视当时构建的资产负债表也不复杂。他大量买入土地和通过和当地政府协议项目的方式拿到生态园，意图是重资产在中国的土地泡沫上。但乐视不是开发商。房产开发商是低投资、高杠杆的轮动土地经营者，这不容易理解。简单来说，房地产开发商是不需要动用自己的资金，而是完全依靠高融资、高周转率来覆盖债务，获得收益的投融资平台。通过出售房屋来出清债务。

　　乐视在打造这一生态项目时，获得土地后的开发，只有投入，没有迅速销售房屋的套现功能。这导致这类土地储备成了吞噬资金的巨兽。如果想要经营房地产，就改变了土地功能。

　　这和万达的模式是相反的。万达本身是房地产商，通过经营万达城，配置可销售的住宅项目，来弥补长期负债的结构性缺口。通过万达的商业出租现金流，来构建债券、信贷等融资的基础信用。

　　乐视的土地项目完全是一个怪胎。其实也不是怪胎，大量巨型民企都是通过这类方式去扩展重资产，以此向银行贷款，来做一个投融资游戏。

　　但是乐视单一的视频收费模式弥补不了现金流，可能是意识到这点，贾上马了乐视电视、手机的硬体销售，来解决现金流，从而为乐视生态源讲故事。

　　问题在于，没有人在所有领域都是强手。手机是一个红海，华为、小米、苹果、三星这些企业都是强大的对手，依靠低价卖手机，本身是不是赚钱，就是个疑问。结构就又为自己挖了一个坑。

　　后来的供应商讨债风暴，引发乐视网崩塌，就是这个结局。

　　现在不好说是贾因为看到内在的黑洞逃离，还是蓄意以此讲故事融资圈钱，上市后套现离开。但很显然，故事讲的很好，但本身故事的结构有问题，玩砸了。

　　我现在回顾这些，不是为了再放马后炮，而是以此逻辑为基础，分析乐视视否能够有前景。

　　从孙宏斌的角度来说，有个方向可以救，但可能无法做到。那就是经营上市公司乐视拥有的土地项目，去盘活。但是这些项目的功能不是住宅项目，需要改变。政策上是不是允许，这是个严重的问题。恐怕老孙也比较消极，看不到希望。

　　从乐视本身的结构来说，就是迅速把手机、生态园之类的砍掉。手机实际已经死了，生态园是否会被地方政府追究违约责任，不得而知。

　　且认为是可以甩掉的。

　　乐视的核心竞争力是视频网络，现在还能不能打得过爱奇艺，是个疑问，但值得一试。以视频网络带动乐视电视，或者把乐视电视也砍掉，纯粹留有视频网络。现有的模式很好找，那既是NETFLIX，既有自己购买的版权，也有自拍剧。

　　现在是一个付费阅读、视听的好时代，大量愿意支付费用的读者群被培养了出来。我花在App订阅、Netflix、起点网的付费，每个月大概四百元左右。问过周围一圈，也是许多这样的人有付费的习惯。

　　尊重知识产权在消费端的气候已经形成了，这和早期互联网的盗版分享自由精神不同了。这是个时代的转变。

　　所以乐视的核心资产应该就是视频网络，围绕着视频网络构建核心竞争力。

　　但是乐视的问题成堆的困在上面，各类债权人轮候等待冻结其资产。孙是无力投入巨大资本去支付这些债务的，如果土地经营没有希望，很难想象老孙会投入巨资去拯救他不懂经营的视频负债。那么，贾仍是大股东，他的股权质押越过清损线，会被银行拿走。其实银行也是吞下苦果，他们未必愿意拿走股权。

　　从某种意义上来说，现在债权人就是实际控盘者了，而不是孙宏斌。但债权人不肯接手经营，那就还是要指望孙。

　　到目前为止，从理论上探讨，还有那么微茫的希望，是从营销上来说；从债务结构来说，乐视已经死了。

　　至于是否建议抄底，可以参考香港仙股的某些案例。当你以为到底的时候，它还能跌去90%。