冉学东：债转股，不可承受之重

大参考

　　近期最大的事其实并非周末一行三会的新闻发布会，新闻发布会事实上只是监管的几个领导就目前金融市场关心的一些话题说说官话而已，当然你可以从他们的问答中推测出下一步将会出什么牌，但是对中国金融体制有所了解的人，其实不用听他们讲话，都可以推测出来。

　　比如中国银行实施债转股，成为熔盛重工的第一大股东的事，并且有报道说监管层政策制定由国务院特批的银行业债转股的方案，这对于中国宏观经济和金融业体制了解的人，岂不是早就能想到的事吗？

　　本周二，港股上市公司华荣能源1101.HK，前熔盛重工）发布公告，计划向22家债权银行发行141亿股新股，同时对1000家供货商债权人发行30亿新股，新股占发行后总股本的88.6%，发行价每股1.2港元（5合1后，即相当于目前每股0.24元）。公司现时借款及融资租赁负债总额达224.44亿人民币（约267.53亿港元），其中有179.3亿元债务已到期或即将于今年6月到期。本次发行新股约合人民币171.5亿元。

　　所谓债转股，简单讲，就是一个企业借银行的钱，换不了了，说你当我股东吧，钱就不还了。再简单讲，比如你从银行贷款买房子，某一天你没有钱还了，说我不还钱了，房子归银行吧。银行不能住房子，银行就只能拍卖，如果在房价上涨周期可以拍个好价格，贷款可能收回，如果在房价下跌周期，这种拍卖行为可能只是让房价下跌更快，银行贷款更加收不回来了。而如果你考虑到银行的贷款都是居民的存款，这种债转股的行为事实上是让全民做了企业的股东，这无论如何听起来都怪怪的。

　　债转股对各方都有好处，银行的不良资产从资产负债表中消失了，企业不用还贷款了，国家的金融风险好像也消失了。但事实上，只是作为一个病灶被掩盖起来了，如果企业今后经营没有起色，不仅仅占用了银行资金，让资源处于低效率的闲置不说，而且本来在一个较好的时候可能能卖出更好价格的资产，拖一段时间可能成为垃圾。而如果债转股的方式大量实行，则可能让银行的资金和社会资源大量沉淀在企业里，形成越来越庞大的僵尸企业，僵尸企业通过传染，又把银行便成为僵尸银行，这让人容易想起此前好莱坞上演的僵尸大战的影片。

　　这里关键的是，这些过剩产能能够最终卖掉，或者最终这些产能能够复苏，这就是要等到下一波经济景气周期。比如，世纪之交，中国就进行过一次债转股，那时候是银行把债权转让给成立的国家控股资产管理公司，然后这些债权成为这些资产管理公司的股权，资产管理公司通过包装、切割和重组等方式卖掉。

　　很多人说这次债转股是很成功的，事实上，这是从资产管理公司最后赚的盆满钵满成功上市说的，要说收回了多少债权，我的记忆中是很可怜的，有些连资产管理公司的运营成本都不够，从央行借的再贷款到现在还在挂账呢。

　　而资产管理公司为什么最后能够如此成功，一个是体制优势，财政部直接控股的公司，政策各种优惠；还有一个是此后长达十多年的经济景气周期，尤其是房地产行业的长期火爆，资产管理公司当年的垃圾企业债权，此后不知道翻了多少倍。

　　那么此次债转股要成功，唯一的是再次遇上经济景气周期，比如钢铁煤炭水泥和造船这些过剩产能能够再次“扬眉吐气”，成为“五朵金花”。

　　先从宏观上说这个事，我们知道宏观经济总有起伏，有朱格拉周期，有康德拉季耶夫周期等等，但在笔者看来，经济的周期是存在的，也就是经济发展有起有伏，所谓波浪式发展螺旋式上升等等说法，但是下一个周期绝对不会重复上一个周期的幅度和时间段。世界历史上，有时候两三年成为一个周期，有时候整整一个世纪也是一个周期，比如欧洲的14世纪，黑色病大量横行，加上各种自然灾害，整个十四世纪欧洲都处在经济的衰退中。

　　中国经济按照自然的增长周期，2008年应该是一次相对自然的下行和调整，可惜此后的四万亿刺激把这个周期打乱后，直至拖到2012年经济才明显出现疲态，此后一直在政府的刺激下拖到现在。未来在迎接本世纪初尤其是2003年非典那轮强周期的可能性实在非常小，那轮经济周期的基础是房地产的复苏。我们现在能够想象房地产在下一轮还会有如此波澜壮阔的高歌猛进吗，除了目前政府拖底下的间歇性发作，如果没有彻底的出清，何来可观的复苏。

　　过剩产能的航运业也是如此，没有中国房地产的强复苏，难有基础原料的强复苏，国际航运业也不会出现本世纪初以来那样的高歌猛进。

　　中国的银行业目前尽管是国有的，但是已经是上市公司，理论上讲是商业公司，要为自己的资产质量负责，那么在资产处置的判断中，不能依赖于此前那一轮经济周期时期不良资产处置的经验，而是抓紧时机，面对现实，能卖多少是多少。侥幸的死扛，像一个股票散户投资者那样，寄望于未来股市再次攀升，可能往往事与愿违。

　　债转股适用于个别个案，千万不可常态化。此次中国银行债转股熔盛重工，可能是因为中行的领导以前是资产管理公司出身，对资产管理有经验，但是也要好好研究经济周期。