易宪容：四大途径能拆除当前中国金融市场定时炸弹吗？

大参考

　　当前中国金融市场的债务问题之严重，有分析比喻为这可能是“中国版金融海啸”，也是当前中国金融市场定时炸弹，随时都可能爆发。因此，去杠杆化成了为2016年5大主要任务之一，但面临很多不确定。比如说，中国地方政府及企业债务负担过度、银行的不良贷款增加、股市的乱象丛生、人民币的贬值压力巨大等。对于这颗定时炸弹，中国政府一直在采取不同的拆除办法，但就目前的情况来看，效果如何还不见分晓，即存在十分大的不确定性。

　　对于中国信贷问题，有数据表示，民间信贷相对GDP比率由2008年底的116%，急升至2015年6月的201%，早已超越了美国房地产泡沫时期的169%，且逼近日本上个世纪90年代中期盛況的221%。从2009年以来，中国的信贷过度已经到无可复加的地步，而且这种情况还在继续，许多地方不仅没有去杠杆，反之在加杠杆。

　　根据国际清算银行（BIS）截至2015年6月底的数字显示，全球银行总贷款水平（包括境內和境外），比2008年底增加27万亿美元，增幅达37%；其中，流向亚洲和拉丁美洲新兴市场的，分別有12万亿美元和1.8万亿美元，比2008年底上升85%和118%，增幅远高当时整体水平。而这些资金很大部分流入中国。还有香港银行业的数据也显示，2015年底流入国内企业的贷款达3.5万亿港元。

　　因此，当前中国版的金融海啸最为严重的问题就是早几年信用过度。要拆除当前中国版的金融海啸，不外乎以下的几种方式。一是对债务严重的地方政府进行债务置换及准许让大量债务负担过重的企业倒闭。对于地方政府债务置换，中央政府已经做了一年多，有一定的效果。但是这里有几个问题不明确。一是地方政府的债务负担到底多少，中央政府是进行过审计，只有11万亿左右，但是这仅是表面文章，实际的情况可能会比这严重。因为，从2009年进行四万亿投资以来，地方政府信用过度扩张已经从来就没有停止过，有些地方政府的过重的债务可能通过其他方式隐瞒了下来。二是对于三四线城市来说，债务负担更为严重，这些城市都希望不断地土地拍卖来解决已经的债务问题，但是房地产市场的变化已经把这个希望化成了泡影。可以说，今年这些城市的房地产市场如何不能坚持下来，其债务风险就可能暴露出来。

　　为了降低国内企业债务负担问题，当前的去产能化及解决一批僵尸企业问题也是一重要途径。但是要解决这些僵尸企业的不仅在于严重的债务如何处理与剥离的问题，而且它可能引发严重的社会问题，比如工人的就业及地方政府的GDP问题。如果大量的僵尸企业由于债务负担过多倒闭，大量的工人失业而引发社会的稳定，那么这些僵尸企业估计还会存续下去。对于银行来说，只要这些企业不破产，尽管存在不良贷款但也比完全冲销要好。所以，想通过僵尸企业破产倒闭来拆除当前中国严重金融风险估计是不容易的事情。

　　为了拆除当前中国金融市场的定时炸弹，去杠杆化成了2016年经济工作最为重要的5大任务之一。对于这点，中国政府在2014年下半年就提出这样一个目标，就是希望改革中国金融市场的融资结构来达到去杠杆化目的，如美国那样重点发展中国资本市场。但是，从2014年下半年以来，特别是2015年上半年，中国政府就是希望打造一个大牛市来发展中国资本市场，来改变企业的融资结构及融资成本，来让更多的企业到股市上融资，引导中国居民的储蓄存款透过股市流入负债严重的企业，将公司的债务负担转移到股民身上，但是中国一场巨大的股市试验最后以大股灾收场。今年中国政府带着这个希望准备重启中国股市，但是新的交易机制却把中国股市投资者的信心熔断。当前中国股市要想重新修复其功能同样并非易事，去杠杆的任务看来今年无法落实在中国资本市场身上了。

　　当然要拆除当前中国金融市场的定时炸弹还可能采取促进GDP增长及改变当前中国的汇率政策。但是就当前中国的经济形势来说，要想刺激GDP增长来达到去杠杆化的目标更是不容易。因为，几年来中国的经济增长一直处于下行趋势。这不仅在于中国“房地产化”经济及过度依赖出口需要从根本上进行经济结构的调整，而且在于前十几年经济增长是严重超支未来的经济增长。这些方面的改变，经济增长下行是必然，只不过如何让这种经济增长下行更为平稳过渡而已。所以，要通过经济增长来达到去杠杆化的目标这条路基本上是不通的。

　　还有，人民币汇率调整或贬值也许是刺激国内企业增加出口，改变经济增长速度的一种方式。从2015年811“新汇改”以来，人民币的贬值是一定程度上带动了国内企业的出口，但是，其付出的代价可能会更高。这不仅引发国内金融市场的全面波动，引发国际股市汇市震荡，也引发国内资金的大量外逃，并正在中断人民币的国际化进程，甚至于影响中国央行货币政策实施。从这些情况来看，人民币贬值所带来的问题更是会大，以此来去杠杆化同样面临更多的不确定性或不可能。