张平：中信证券离高盛究竟有多远？

大参考

　　随着过去一个月券商股的连续暴涨，最近网上疯传一张全球券商的市值排名表。从表中我们可以看到，全球市值最大的前20家券商中，中国的券商已占据半壁江山。而中信证券更是以563亿美 元的市值成为全球排名第四大券商。仅仅落后于高盛、摩根斯坦利和UBS。对此，许多人士都表示，现在的券商股似乎有些偏离其估值了。

　　不过也有专家表示，今年以来，随着证监会鼓励券商充实资本金、券商加扛杆的空间打开了，以及融资融券业务迅猛发展，个股期权等交易制度和交易品种完善化的推进，使中国券商相对于 海外成熟投行而言，在业绩上还有很大的想像空间，目前中信证券等券商的估值虽然偏高了一些，但还是在合理区间之内。

　　而笔者认为，国内部分券商的市值排在全球靠前并不值得夸耀，关键是业绩能否赶上国外投行才是最重要的。数据显示，2014年1-9月中信证券营业收入173.79亿元，归属于母公司股东的 净利润63.65亿元，每股收益0.58元，每股净资产8.42元，动态市盈率为41.84倍，市净率3.83倍；而高盛集团前三季度营业收入为268.4亿美元，净利润为63.11亿美元，每股收益13.05美元， 每股净资产188.82美元。动态市盈率11.18倍，市净率1.2倍。

　　虽然，中信证券在市值上离开高盛、摩根斯坦利等国际知名投行并不太远，但是在业绩方面，却与国际顶尖投行之间的差距过于悬殊，其当前的估值明显存在着较大泡沫，投资者切莫高位追涨 。笔者想就中信证券究竟与高盛差距有多远作一个鲜明的对比。

　　首先，跟高盛相比，中信证券过于依赖佣金和手续费的收入，靠天、靠政策吃饭的情况明显。中信证券2013年年报显示，在其收入构成中经纪业务收入占总营收比例为40.58%、证券投资业务 占比20.86%、资产管理业务占13.20%、证券承销业务占10.37%，其他业务占7.78%。

　　而高盛的收入结构则大为不同，2013年高盛的机构客户服务销售收入为157.21亿美元，占总收入45.96%；投资贷款收入为70.18亿美元，占比20.52%；投资银行收入为60.04亿美元，占比 17.55%；投资管理收入54.63亿美元，占比15.97%。高盛有四大收入来源：投行业务、机构投资者服务、自营，以及资产管理。机构投资者是最大头，贡献占比45%。而股票类客户的收入仅仅 带来16亿，其中股票客户交易和佣金的收入分别只有4.3亿和7.4亿，占比非常小。

　　此外，高盛和中信证券还有一个本质的差异，就是营业部。高盛在美国没啥营业部，其针对的是机构以及高净值客户。这与美国股市一般以机构投资者为主的结构有关。不过美国投资者虽然 不直接炒股，但其家庭资产对于股票的配置占比高达30%。在这个过程中，家庭理财师起了关键作用，通过帮助居民购买基金，间接让美国家庭拥有股票配置。所以在美国，设立券商营业部没 有价值。而在国内券商营业部数量庞大，主要是在A股市场唱主角的还是广大散户。

　　再者，从公司发展上来看，高盛经历了2008年金融危机后，一个去杠杆的过程。金融危机之后，大量的资资投行将风险控制放在第一位，业务的增长逐步趋于保守。而国内的券商却恰恰相反 ，喜欢走一个加杠杆的过程，虽然整体业务进入一个快速增长时期，但其后面的风险却不言而喻。

　　其三，像高盛这样的海外知名投行，已在充份的市场竞争中，经历了无数次波折。而国内券商主要还是以国有资本垄断为主，没有经历过残酷的洗礼，无论从风险防范意识、业务创新领域都 无法与高盛相比。而随着国内证券公司牌照管理全面放开，现在的券商将很难应对来自银行及民营资本的冲击。所以中信证券与高盛相比，缺乏的是市场化的励练。

　　更关键的是，国内券商并不是以客户需要啥产品，就提供啥服务，而是以产品为导向。这就需要营销人员主动做客户工作，说服其购买公司现有的产品，真正的订制服务能力很差。而国外投 行则不同，根据不同客户的需要推出合适产品和服务。比如某科技企业成立不久，需要大量资金支持，国际投行就会为它提供私募融资服务，与企业共同成长，直到帮助他们完成上市任务。 所以当中国券商从牌照为主心向客户为中心时，更需要补上基础课。

　　最后，高盛作为全球化的投行对国际大宗商品和货币具有较大的影响力。我们经常可以看到，投行高盛推出看空某行业的报告，这个行业的股票就会一落千丈，而且高盛对国际大宗商品和货 币定价有着极强的话语权。而作为中信证券来说，其影响力仅限于国内证券市场内，而且业绩还无法摆脱靠行情、靠政策吃饭上面。所以无论从公司业绩、股权结构、全球业务布局等方面来 评估，中信证券与国际投行高盛完全不在同一档次上。

　　中信证券离开高盛有多远？我觉得差距不是一点点，高盛在充分的市场竞争环境中生存至今，而中信证券却要面对牌照放开的洗礼；高盛在经历金融风暴后，去杠杆化明显，而中信证券却乐 于做加杠杆业务；高盛作为全球化的投行在国际上通过极大的影响力，可以为其谋取暴利，而中信证券目前还在过着靠行情、靠政策吃饭的日子里。高盛的产品和服务是为高端客户需求而设 置，中信证券的产品和服务是要说业务员来说服客户去使用。两者孰高孰低？差距多大？相必大家已经一目了然了吧！