尹中立：国六条还缺少点什么？

大参考

　　3月25日国务院召开常务会议，部署进一步促进资本市场健康发展，提出了六点措施（简称“国六条”）。从股票市场的表现看，投资者对这六点措施似乎并不买账，消息公布后两个市场不仅没有上涨，还出现成交量的萎缩，上海交易所26日的成交量只有800亿元，比前一个交易日减少了20%。

　　尽管如此，国六条还是传递了重要信息，值得投资者高度关注。

　　首先，我们分析一下出台这些措施的目的是什么？文件里已经说得比较清楚：“健全多层次资本市场体系，既有利于拓宽企业和居民投融资渠道、促进实体经济发展，也对优化融资结构、提高直接融资比重、完善现代企业制度和公司治理结构、防范金融风险具有重要意义”。结合当前的形势，我们有必要把这段话解读一下：

　　2009年以来，为了应对金融危机，我国采取了宽松的货币政策和积极的财政政策，结果是企业的负债率迅速飚升，截至到2013年底，我国非金融类企业的负债余额已经超过GDP总额，企业的杠杆率（负债总额/GDP）达到了近120%，在所有大国经济体中是最高的。这意味着银行承担着巨大的风险。要化解这样的风险，唯一的办法就是发展股票市场和债券市场，提高直接融资的比重。只要让企业可以方便地补充资本金，负债率就自然下降了，银行的风险就下降了。

　　另外，银行本身的资本金补充也成了问题。现在的16只银行股的价格基本上都在净资产之下，通过发行普通股已经十分艰巨，于是，搞了一个优先股，希望通过发行优先股的方式来化解商业银行的资本补充困境。长久而言，让股票市场发挥正常的融资功能才能让商业银行的资本补充渠道得到保证。

　　因此，当前的资本市场肩负着光荣而神圣的使命。换句话说，今年的资本市场必须有所作为！

　　另外，结合当前的经济形势，政府刺激股市的动机越来越强烈。从第一季度的数据看，经济下行压力加大，全年7.5%的目标难以完成。从宏观经济的政策工具看，货币手段已经被用到及至，2013年初信贷再次扩张，但对经济的刺激作用并不明显，反而把楼市的泡沫刺激起来了。因此，通过扩张信贷的方式已经没有大的政策空间。

　　如果通过刺激股市，不仅可以让银行及非金融类企业及时得到资本金融的补充，而且可以形成财富效应，刺激消费的增长。更重要的是，股价的上涨还可以扭转市场的悲观预期。

　　从可行性看，当前蓝筹股的估值已经在历史最低位，这为股市的活跃创造了难得的历史机遇。

　　在我国股票市场的历史中，曾经有过数次刺激股市的行为，比较成功的有1999年的“5?19行情”，还有2004年出台的“国九条”。从历史经验看，要把使股市活跃起来，最重要的是要有新增资金。从1999年开始公募基金开始进入规范发展的轨道，股市里开始出了长线投资者，为股市注入了新的活力，股市从1999年开始至2001年，最大涨幅超过100%。2004年后的牛市里，同样可以感受到基金的威力。2006年-2007年底，公募基金的规模从5000亿份以下迅速突破3万亿份，带动股市快速飚升。

　　这一次国六条中的第三条内容是培育私募市场，对依法合规的私募发行不设行政审批。此举可以有效促进社会资本进入股票市场，为股市找到源头活水。从资金存量看，我国的广义货币已经超过100万亿元，而股市实际流通市值只有仅10万亿元，前者是后者的10倍。股市的实际流通市值与最近三年刚刚成长起来的信托资产总量相当。只要引导得当，让少量资本进入股票市场，股市的繁荣可期。

　　但仅仅这些还不够，笔者认为在制度变革方面还有很多文章可做。比如，从股权变革入手，改变国有控股上市公司的公司治理结构，让上市公司的董事会、经理层的利益与股市投资者基本一致。现在的情况是董事会决策基本上不考虑股票价格，经理层的收入与上市公司的业绩基本上不挂钩，这样的公司治理状况显然让投资者望而却步。

　　附件：国六条内容：

　　会议确定，一要积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，鼓励市场化并购重组，完善退市制度，促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力。二要规范发展债券市场，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，促进债券跨市场顺畅流转，强化信用监管。三要培育私募市场，对依法合规的私募发行不设行政审批，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业，创新科技金融产品和服务，促进战略性新兴产业发展。四要推进期货市场建设，继续推出大宗资源性产品期货品种，逐步发展国债期货，增强期货市场服务实体经济的能力。五要促进中介机构创新发展。放宽业务准入，壮大专业机构投资者，促进互联网金融健康发展，提高证券期货服务业竞争力。六要扩大资本市场开放，便利境内外主体跨境投融资。健全法规制度，完善系统性风险监测预警和评估处置机制，从严查处虚假陈述、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。