文国庆：A股对冲套利模式下 券商是最大赢家

大参考

　　编者按：3月11日15:15联讯证券首席经济学家文国庆接受了和讯财经微博《盘后微评》栏目的访问，针对当前两会报告、金融体制改革、新国五条房地产调控政策、A股市场未来趋势以及美国股市和美元走势等，他从经济学者的角度对上述问题做了深刻而精彩的剖析。

　　社会财富分配两极分化和内需不足

　　馨月：两会总理的《政府工作报告》对过去五年的政府工作做了精炼的总结，同时也指出了政府工作中的不足，对于新一届政府来说，社会期望很高，您认为国内目前需要迫切解决的问题有哪些？

　　文国庆：表面上我国需要解决的问题有很多，譬如房地产价格上涨过快的问题，出口波动对经济发展影响过大问题，环境污染问题，但导致这些问题的核心是贪腐得不到有效整肃，导致社会财富分配的两极分化和内需不足。我国的贫富差距持续扩大是举世公认的，而导致这种现象的主要原因是滥用权力和普遍的权力寻租行为。由于寻租行为的普遍存在，使得社会资源和经济收入按权力等级分配成为主流，从而导致少部分权势集团获取过大的社会财富，多数社会成员无法充分享受经济高速成长的成果。在这种财富分配结构下，少部分人占有过多财富，而这些财富又普遍地表现为有钱人对房地产的囤积行为。尽管我国的土地面积不大，但人均拥有的住房面积并不少，而房价持续上涨，是由于房地产资源被不合理地占用导致的。房价的虚高，造成我国GDP高速增长的假象，也养成了土地财政的恶习，其本质上是政府和权势者对社会普通成员利益的侵害。有了这个侵害，必然加剧社会矛盾，于是政府搞所谓的“房地产调控”，这种在不减少政府土地收入和权势者对财富过度占有情况下的“房价调控”，只能是减少供应，房价越跳越高，最后沦为“空调”。房地产泡沫一方面导致GDP虚高，另一方面导致生活成本的提高，成为通胀的诱因。房价虚高也会降低普通人的购买力，使得国内消费不足，这样导致我国产能的相对过剩。多年来我国一直是内需不足，外需高增长成为释放过剩产能的主导途径。现在外需高增长结束了，所以导致了近年来的经济减速。如果这个问题解决不了，我国的结构转型，扩大内需都无从谈起。

　　馨月：金融界的一些人认为，目前不管体制改革跟没跟上，但是金融改革的速度还是要加快的，譬如人民币汇率改革、金融自由化、国有银行私有化等问题会有所加速，对这些传闻您怎么看？

　　文国庆：目前的改革已经进入瓶颈，缺少了政治体制的改革，经济体制改革已经进行不下去了。人们强调金融体制改革，就是企图借助外力使中国的改革出现局部的突破，然后带动整体改革的推进。

　　这种想法有一定道理，但是能否成功还很难说。譬如说，如果汇率自由浮动，人民币基本自由流动，虽然能够加快金融体系的运作效率，但在贪腐猖獗的环境下，可能会加剧汇率波动和赃款转移，国际资本洗劫中国的财富会更加便利。按说股市是最容易优化资源配置的场所，但在中国20股市多年的历史证明，情况并非如此。

　　馨月：二手房交易税问题，造成短期房价交易量攀升，北京房价再次上涨，但同时一些房地产大佬如王石等对中国房地产市场表示了忧心，认为泡沫过大，而美国国内的经济学者最近也对中国的房地产泡沫问题大加讨论，认为中国的房地产泡沫将会破灭，您是如何看待国内房地产价格问题的？对中国的房地产调控政策有什么意见或好的建议。

　　文国庆：如前所述，我认为中国房地产泡沫确实存在，但导致泡沫的根源是财富分配的畸形。我认为腐败问题不解决，仅仅对二手房交易征税解决不了实际问题。如果中国想解决房地产问题，应该从领导干部公布家族财产做起，从中央委员做起。否则，用房地产交易税抑制房价，受害的还是普通百姓。最大的可能是掀起一场全民的假离婚浪潮。总体而言，我国房价确实偏高了。　　

　　沪指回调2250-2280的可能性较大

　　馨月：受到新国五条房地产调控政策影响，A股市场3月4日大跌，之后随即反弹，目前呈现整理态势，您认为此轮下跌是区间回调还是重归下跌趋势？如果未来还会继续上涨，应注意哪些板块的投资机会？

　　文国庆：国五条公布后，A股市场先是大跌，然后反弹，随后又回落，表明投资者的迷茫。出台这些措施，显示出抑制房价的态度，但是实行起来，明显不具有可行性，因而很多人建议取消国五条。我也认为国五条基本是老套路，对其操作前景没有信心，关键是看政府以后如何修正了。就大盘而言，我认为这一轮回调到2250-2280一带的可能性较大，重回下跌趋势的概率也不高。最大的可能是在2250-2400区间震荡。

　　在市场震荡中，电力、食品饮料、电子元器件、LED、通信板块会有阶段性机会，有些化工股也会有所表现。

　　馨月：新政府领导多次提出城镇化问题，城镇化与城市化的区别是什么，中国的学者对城镇化这个问题争论也很大，有的认为中国城镇化已经进入到末期，有的认为空间还很大，您是怎么看待这个问题的，城镇化对A股市场有什么影响？

　　文国庆：从语法上说，二者没有区别，但在当今实践中，则是有所区别的。城市化侧重于发展大城市，使人口和资源向大城市集中。而城镇化特指发展中小城市，是希望农村人和大城市人向中小城市流动，形成网格化的中小城市群。中国的城市化进程从人口数量上看已经完成了接近三分之二，但是从身份上看则不到一半。仅从参与实际经济活动的角度看，确实已经进入城市化的末期，但从身份的市民化角度看，则还有很大空间，所以在不同的语境下，上述两个观点都对。

　　城镇化对股市的走向肯定影响很大。如果说城镇化主要是解决现有农民工身份的城镇化，将会提升医药和日用消费品的比重；如果重点是解决现有农民进城问题，那就还要大力发展房地产和城市基础设施建设。前者主要是消费板块获益，后者则主要是周期类股票得宠。现在看来，前一种可能性较大，所以市场操作重心从水泥建材转到了医药消费。

　　馨月：两会期间记者采访中证监会高层也透露一些新的信息，譬如郭树清谈考虑专门成立公司代股民持股行使股东权益，姚刚称3月31日之后原则上IPO就可以发行了。桂敏杰也表示IPO没暂停，另外正在研究T+0交易制度以及今年将推出个股期权等，您认为这些问题对两会之后的市场有何影响？未来几个月市场的运行趋势如何？

　　文国庆：成立公司代为行使小股东权益，是为了制约大股东的侵权行为，也许对大股东行为是一种制约。但问题在于，这个代理公司自身的利益与小股东有什么关系，小股东凭什么相信他们？对这类公司的制约机制非常关键，如果搞不好，他们也可能与大股东沆瀣一气。

　　我认为IPO肯定是要重启的，姚刚的谈话绝不是空穴来风，但是何时启动会看市场反映，这是一个互相博弈的过程。相对来说，重启IPO对中小盘股会偏空一些。

　　推出个股期权，所对应的应当主要是大盘指标股。这个制度实施后，会促进大盘股的交易，实行多重套利和对冲机制，中小投资者就更难操作了。我们看到，今年以来大资金在A股市场上普遍地采用对冲套利模式，而非以往的“买入-卖出”式盈利模式。这样A股市场的运行模式可能会有加大改变，一般分两种盈利模式：小盘成长股“买入—持有”式盈利，大盘股采用“基础证券——衍生品”对冲套利模式。以往的波段式操作模式可能受到挑战。在对冲套利模式下，券商是最大的赢家。　　

　　美元走强应该是个趋势非短期波动

　　馨月：道琼斯指数进入历史新高，美国的国债收益率有所走高，这并不是一个乐观的消息，一面是股市的泡沫化再来，一面是国债收益率继续走高可能会带来债务风险，所以我注意到这段时间，美元反弹比较快，从美元汇率走强的迹象来看，美联储是否存在收紧货币政策的可能性呢？

　　文国庆：从大趋势看，美国经济已经度过了最困难的时期，其综合竞争实力正在恢复，美国的制造业和贸易逆差情况正在出现趋势性好转，尽管美国短期内存在自动削减财政支出等问题，但大的向好趋势不变。

　　在这种背景下，美国迟早要退出“量化宽松”的，我预期这个时间可能在明年一季度左右。由于资本市场意识到这一点，正在追逐美元，所以美元走强，应该是个趋势，而非短期波动。

　　我认为其他国家股市可能存在某种泡沫化因素，但美国可能不是。美国结束量化宽松，反而会使全球资金回流美国，如果美国的加息是基于基本面因素的迅速增强，美国的股市反而会越走越强，未必是泡沫破裂。当然，随着利息的提升，债市会出现下跌。

　　馨月：由于中国的成品油价格的制定总是和国际出现反周期现象，所以深受消费者诟病，发改委准备制定新的成品油调价机制，以改观这种不合理的现状，对国内的成品油定价机制您是怎么看的？

　　文国庆：我国的成品油调价机制从来都是反映两桶油的意愿，没有有力的制约机制，如果要改变这种状态，必须放开成品油的垄断经营，发改委的调价机制没有任何公平性可言。

　　馨月：一些私募或者公募基金，今年对信托固定收益产品的投资积极性不太高，有的基金经理认为国内固定收益产品的风险现在较高，银行内部的层层剥皮现象使投资者利益更低，让一些内部人员更肥，同时认为一些固定收益产品的兑付可能会出现问题，您是怎么看待固定收益产品的？

　　答：我国表面上信贷的不良资产率很低，其实存在大量主动延期偿还期限的行为，如果剔除这些因素，不良资产率是在持续提升的。从这个角度看，我国固定收益产品的风险在逐步提升。

　　目前信托业在玩儿击鼓传花的游戏，地方政府也在力保信用债的信誉。由于没有一笔债务违约出现，使得目前固定收益类品种的收益率处在较低水平上。但是，违约总会出现。譬如11超日债（112061）能否违约，这是大家极为关切的。如果该债券违约，可能对我国债市形成巨大冲击，信托等其他固定收益品种也会受到冲击。