董登新：A股首超3000家，反思与展望

大参考

A股首超3000家：反思与展望

——中国股市的短板与改革难题

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　1990年12月19日，上海证券交易所正式开板交易，这标志着中国股市正式开始运行。截止2016年12月9日，沪深A股上市公司数首次突破3000家，总市值52万亿。这既是一个规模瓶颈的突破，同时，也是A股市场的一个转折点。26年来，中国股市从小到大，投资者队伍不断壮大，监管水平不断提升，但市场化、法治化、国际化改革仍然任重道远。因此，我们既要讲成绩，更要讲问题，以利改革、不断进步。

　　一、A股市场经历了26年的发展与壮大

　　（一）1990-1997年：公有制中小企业IPO阶段

　　26年前，中国股市从零开始，积极探索股份制改革与股市发展之道。为了稳妥推进IPO扩容及股市运行，最初只允许中小型全民所有制企业和街道办集体所得制企业率先改制上市，但不允许私营企业IPO。这种状况一直持续至1997年底。

　　截止1997年底，A股上市公司共计720家，A股总市值仅为1.7万亿元。当时，A股大多数都是“袖珍股”，许多公司总股本不足2亿股，总股本超过10亿股的上市公司屈指可数。这是一个大蓝筹空白的年代，股市没有“主心骨”，A股频繁大起大落、普涨普跌，印花税税率及佣金费率成为监管者手中重要的调控工具，其间曾有3次关闭一级市场的记录。

　　（二）1998-2007年：大型国企成批量IPO阶段

　　1998年，在我国银行和国有企业生存最困难的时候，国务院做出重大决策：国有企业改革的基本方向是建立现代企业制度。言外之意，就是改制上市。这是中国股市命运的一个重大转折，同时也是A股市场迎来大跨越、大发展的黄金时期。

　　1998年至2007年，是中国大型或特大型国有企业集中批量上市的十年。这十年，所有大国企基本上全部批量上市，它几乎覆盖了各行各业，尤其是重化工业和金融企业，如钢铁、水泥、煤炭、电力、有色金属、船舶、汽车、航空、石油、化工、银行、证券、保险等。

　　2004年深交所推出中小企业板块（简称“中小板”），首次搭建了民营企业上市的专用通道，第一次赋予了民营企业平等的IPO权。不过，截止2007年底，中小板上市公司数仅为202只，IPO扩容比较缓慢。

　　然而，这十年间国企改制上市成绩斐然，重化工业及金融业东山再起、强势扩张，全面大跨越、大发展。这一切正好与1998年房改引爆的房地产大开发相契合，十年房地产大开发、小轿车走进千家万户，国民消费信心膨胀，炒房囤房的财富效应突显出来，资产估值出现泡沫化趋势。2007年A股冲上6124点的历史最高峰值，创造了瞬间牛市辉煌。

　　（三）2008-2016年：民营企业大批量IPO阶段

　　2008年全球性金融危机爆发后，我国开始大力发展直接融资，同时加速A股改革步伐。其一，深交所推出创业板，进一步拓展民营企业（尤其是高科技、高成长企业）上市通道。其二，上市公司再融资渠道多样化，从可转债到短期融资券、中期票据，再到股票增发。其三，A股市场第一次拥有了做空机制及风险管理工具，包括融资融券、股指期货、国债期货、ETF期权等。其四，私募基金地位合法化，新三板横空出世，并借助互联网金融平台发力、快速成长。其五，证券法修法进入立法程序，由中央决策、人大授权的注册制改革正式启航。其六，从QFII、QDII到RQFII，从沪港通到深港通，从养老金入市再到险资入市，从私募基金做大到公募基金做强，A股多层次的机构投资者群体正在不断壮大。可以预期，只要将公募基金规模扩容10倍，并让企业年金和职业年金总储备壮大10倍，则在不久的将来，A股“散户市”的尴尬格局将最终被改写。

　　二、“短牛慢熊”仍是A股的死穴或软肋

　　本文划分每一轮牛熊周期的标志：每一轮熊市的底部目标，至少会跌去本轮牛市峰值的50%以上，否则，不计入一个完整的牛熊轮回。

　　（1）第一轮牛熊更替：400点——1429点——400点（跌幅超过50%）

　　1992年4月14日，上证综指首次站上400点，1992年5月26日，上证指数就狂飙至1429点，这是中国股市第一个大牛市的“顶峰”。在一个月的时间中，上证指数暴涨257%。随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5个月后，1992年11月16日，上证指数回落至400点下方，几乎打回原形。

　　（2）第二轮牛熊更替：400点——1536点——333点（跌幅超过50%）

　　上证指数从1992年底的400点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈，从400点附近极速地窜至1993年2月15日1536.82点收盘（上证指数第一次站上1500点之上），仅用了3个月的时间，上证指数上涨了284%。随后大盘便调头向下、持续下跌。这一阴跌达17个月之久。1994年7月29日，上证指数跌至这一轮行情的最低点333.92点收盘。

　　（3）第三轮牛熊更替：333点——1053点——512点（跌幅超过50%）

　　由于三大政策救市，1994年8月1日，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至1994年9月13日的最高点1053点，一个月涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996年1月19日，上证指数跌至512.80点的最低点。这一轮下跌总计耗时16个月。

　　（4）第四轮牛熊更替：512点——2245点——998点（跌幅超过50%）

　　1996年初，这一波大牛市悄无声息地在常规年报披露中发起。上证指数从1996年1月19日的500点上方启动。2001年6月14日，上证指数冲向2245点的历史最高峰。这是A股26年来唯一的一轮“慢牛”，持续了近五年半时间。不过，随后的“慢熊”也很惨烈，直至2005年6月6日，A股跌破千点大关，这一轮慢熊历时整整四年。

　　（5）第五轮牛熊更替：1000点——6124点——1664点（跌幅超过50%）

　　2005年下半年，上证指数从1000点附近启航，开启新一轮大牛市。在两年多时间里，上证综指暴涨了500%，2007年10月16日创下6124点的历史最高点。随后，开启了一轮长达七年的“慢熊”，其间最低点1664点。

　　（6）第五轮牛熊更替：2000点——5178点——2500点？

　　2014年7月，A股摆脱熊市底部2000点制压，重启新一轮大牛市，2015年6月12日，上证综指最高上涨至5178点，11个月时间，上证综指累计暴涨160%，最大日成交量达2.4万亿元，是上一轮牛市最大日成交额的5倍！这是A股经历的第一轮杠杆牛，也是最疯狂的快牛、短牛。这一轮大牛市11个月就结束了，随后并引发了一场恐怖的“大股灾”，融资盘纷纷暴仓，连续近十个交易日出现千股跌停的恐慌。直至2016年2月底，创出2600多点的低位后，大盘才企稳止跌。因为本轮熊市仅过去一年半，而且最低尚未跌去牛市峰值（5178点）的一半，因此，尚不能确认本轮“慢熊”结束。

　　A股市场的“短牛慢熊”与西方成熟股市的“慢牛短熊”形成鲜明反差。西方慢牛一般可持续五至七年以上，而A股“短牛”只能持续一年半载；相反，西方短熊一般仅持续一年半载，而A股“慢熊”却可长达五至七年。这是很不正常的。

　　三、A股26年间关闭一级市场长达五年半

　　早在2003年，印度两大股票交易所的上市公司总数就超过了6500家，1997年美国三大证交所（主板NYSE、中小板AMEX、创业板NASDAQ）上市公司总数接近9500家。目前我国A股上市公司才首次突破3000家，其中，创业板仅有500多家上市公司，这表明A股市场仍有较大的扩容空间，如果比照印度和美国股市容量，A股上市公司数量应该可以达到6000家至1万家。

　　一直以来，我们错将股市下跌归罪于新股扩容，只要股市持续下跌，监管层就会迫于市场压力，采用行政命令关闭A股一级市场、暂停IPO；只有当股市持续上涨时，监管层才会重新打开一级市场，重启IPO。这一潜规则一直持续至今，我们仍无法破解这一魔咒。A股确实患上了“新股恐惧症”，为此，监管层经常会以“暂停IPO”的行政管制，来有意放慢新股扩容进程。

　　在A股市场开门营业的26年中，我们先后9次关闭一级市场，其中，一次性关闭时间最短的为4个月，关闭时间最长的为15个月，9次关闭一级市场的总时长为5年零7个月。也就是说，在A股开门的26年中，一级市场大约只运行了20年时间，这严重制约了A股市场的正常扩容与发展。这也是市场低效、市场化程度低下以及行政管制过度的重要表现。

26年期间一级市场关闭时间长达5年半

暂停IPO	一级市场关闭时间	关闭期
第1次	1994年7月~1994年12月	5个月
第2次	1995年1月~1995年6月	5个月
第3次	1995年7月~1996年1月	6个月
第4次	2001年7月~2001年11月	4个月
第5次	2004年8月~2005年1月	5个月
第6次	2005年5月~2006年6月	13个月
第7次	2008年9月~2009年7月	10个月
第8次	2012年10月~2014年1月	15个月
第9次	2015年7月-2015年11月	4个月
合计	关闭一级市场的时间总长度	5年半

注：根据网上资料整理。

　　四、A股一级市场被行政管制、无法市场化

　　A股“政策市”的真正源头，就在于一级市场存在过度行政管制；解除它，就可以打破“政策市”的恶循环与大魔咒。

　　（一）监管层直接掌控IPO节奏，并有权随时关闭一级市场

　　为了调控股市涨跌的需要，监管层有权控制IPO额度、IPO家数，并有权随时关闭一级市场（股民俗称“暂停IPO”），至于是关闭一年，或是关闭半年，抑或是关闭几个月，都由监管层说了算。

　　（二）监管层硬性规定IPO定价：不得高于23倍发行市盈率

　　根据监管层对IPO定价的“窗口指导”，其实是硬性规定：无论牛熊，A股IPO定价不得超过最高发行市盈率23倍。结果，大多数企业IPO定价都是22.99倍的发行市盈率。也就是说，最好的企业IPO定价只能是22.99倍，最差的企业IPO定价也可以是22.99倍。

　　（三）打新是一种福利和施舍，十分类似于计划经济的凭票供应

　　在境外任何股市，申购新股（打新）是所有投资者的自由。任何投资者只要有钱、能够承担风险，就可以参与打新。但A股市场却硬生生地剥夺了“未持有市值的投资者”的打新权。

　　（四）新股上市必须连拉10个以上的涨停板，绝不允许新股破发

　　IPO定价的行政管制，人为制造了一、二级市场巨大差价，严重撕裂了一、二级市场的内在股价联系，一级市场被变成“零风险”，这对高风险的二级市场是不公平的。既然你要将一级市场的价格压低到二级市场的1/4或1/3，因此，许多新股都是一口气炒至100元或200元，新股市盈率大多被一口气拉上100倍或200倍，这种盲目打新、疯狂炒新将股市变成了赌博场。

　　五、证券法修订受阻，注册制改革进展缓慢

　　本次证券法修订是A股法治化改革、实行依法治市的关键一环。其实，证券法修订的最大难点在于：对证券市场的重大违法如何量刑定罪？是否需要将牢底坐穿、倾家荡产的严惩不贷写进法律条款？这可能也是修法内容中争议最大的地方。

　　在证券法修订严重滞后的情况下，由中央决策、人大授权的注册制改革先试先行，这符合中国国情和中国特色的改革试点的一贯做法。中国证监会正在大力推进信息披露制度建设、严查严打证券违法犯罪活动，这一切都为注册制改革奠定了重要的市场环境和制度基础。

　　IPO注册制的实质就是IPO市场化，它让市场主体各自归位，并对自己的相关行为承担相应的法律责任，从而真正实现“卖者有责”、“买者自负”的市场法则。只有注册制，才能让IPO身价大跌，才能让新股不败的神话变成笑话，才能让垃圾股价跌至地板、高效退市。

　　最后提示：A股改革的基本方向仍是坚守“三化”原则。市场化是法治化的基础，法治化是市场化的必然要求。相应地，市场化和法治化，则是国际化的基本前提。没有市场化和法治化，就不会有真正意义上的国际化。