冉学东：金融监管层对险资举牌何以出现如此巨大的分歧？

大参考

　　前文我们列举了证监会主席刘士余和保监会副主席陈文辉对目前险资举牌A股的某些做法是非常否定的，尤其是陈文辉还具体谈到目前险资如何规避资本监管。

　　他说，为了促使保险机构能够更加审慎地开展保险资金投资，保监会在“偿二代”中对各类投资资产采用了差异化的风险因子。如保险资金投资于国债，那么它需要提取的市场风险最低资本要求非常低，而如果投资于上市公司股权，其风险因子在0.31-0.48之间，这意味着持有100元的股票，公司要准备31元至48元的资本金，这个要求大大高于投资国债的资本要求；如果保险公司进行更高风险的投资，那么对它的资本要求还会大幅度提高，这样保险公司可能会得不偿失。

　　但是保险公司也又其他方法可以规避这个监管措施，他举二战时期马奇诺防线的例子来类比险资绕过资本监管，而未能达到防御作用。他担心，保险公司在实际操作中可能会绕过资本监管。如果监管部门要求一家保险公司增资，而他用于增加偿付能力的资本却不是股东的真金白银，而是从利用保险公司自身的资金，通过复杂的金融产品和资产管理计划等途径进行自我注资、虚假增资，那么偿付能力监管、资本约束可能就会成为保险行业的马奇诺防线，被绕过去。

　　“而这种做法“严格来说就是犯罪。”陈文辉指出，下一步应进一步提高保险业的风险管理能力，通过完善公司治理来解决绕过资本监管的问题，深化治理监管，严防系统性风险。对股东要进行有效制约，不能由某一家股东或者控股人实际控制，为所欲为。

　　陈文辉没有具体明确到底哪家公司在这么做，而且也应该是他的担心，目前也没有查处这样的事例。

　　也有人对保险公司举牌行为充分肯定的，12月3日，保监会主席项俊波在接受媒体采访时表态，谈到举牌的问题，其实举牌是二级市场普通的股票投资行为，国际上保险资金是重要的机构投资者，举牌越多我们刘主席是比较高兴的。因为保险资金都是长线资金，包括举牌在内的投资行为，对股票市场的稳定发展具有非常重要的支持作用。大家都知道，在国外的资本市场上75%都是机构投资者，75%的机构投资者里面有70%是保险机构，因为是长线资金，需要找很好的出口。

　　他说，从目前的情况看，国内险资的举牌行为总体风险是可控的。我们有一个数字，到去年年底，一共有10家保险公司累计举牌了36家上市公司的股票，投资余额是3650亿元，占整个保险资金运营的余额是3.3%，5%都不到，是很小的比例。平均持股比例是10.1%，涉及的36家公司中有21家是蓝筹股，投资余额占全部被举牌股票的93%。

　　对于保险公司的举牌行为，前央行副行长，现任清华大学五道口金融学院院长的吴晓玲则认为在万宝之争中，宝能的资金筹集方式并不违规。

　　她说，宝能系为收购万科公司股权，组织了包括银、证、保在内的各类资金，杠杆率高达4.2倍，从而引发市场广泛关注。双方的争议焦点包括了各类收购资金来源的合法性问题、万能险作为并购资金入市的合理性问题、以及各种资管计划作为杠杆资金入市的合理性问题等。

　　吴晓灵表示，根据公开资料可以发现，宝能将资金组织方式用到了“极致”，但在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处，但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。

　　吴晓灵这段话的核心观点又两层，一是资金来源方式不违规，二是杠杆用到了极致，风险过高，需要研究如何监管。

　　为什么四个金融监管高层对保险资金举牌的行为会有如此不同的看法和解读呢，笔者认为，主要是这些监管高层还没有理解一下一些问题：保险资金的性质，保险资金举牌上市公司后，要对其管理和公司治理进行干预，这些措施到底如何评价，资本权利的边界在哪里，保险资金的杠杆应该放多大才是合适的。

　　另外，他们很多人目前还是按照西方成熟市场的经验来理解保险资金举牌上市公司，但是对于保险公司对上市的公司的干预又是存有忌惮的。那么应该如合看待这个问题呢？

　　笔者认为，保险资金现在大规模的收购行为，其前提是低利率环境和资产荒背景下的，保险资金极端充裕的无奈，这时候保险资金对于实体经济的干预应该不同于西方成熟市场险资的权利边界，因为他们的资金来源于货币超发泡沫，而西方基本没有遇到过中国这样的货币超发情况。

　　所以保险资金对上市公司的举牌，一定要对其资金来源、杠杆成数、对于一个公司的股权的比例、能否参与投票权以及对二级市场的影响，再比如银行的理财资金要不要购买万能险？应该多少比例，杠杆放得多大等等？都应该有所规制，不然就会出大风险。

　　另外，保险资金举牌上市公司，原则应该是不能让金融资本冲垮了优秀的企业管理层，本来人家以前公司管理的很好，保险资金进去好，进行一些干预，造成公司经营进入衰退，这是得不偿失的，A股已经有诸多类似案例。

　　尽管保监会已经制定了投资上市公司股权的资本消耗比例，但是现在看来是远远不够的，而且保险资金还可以通过其他手段能够规避。

　　从的来讲，监管层的不同认识，表明他们对于险资在中国特殊情况下的收购行为缺乏情形认识，而此前市场中也没有先例，通过各自的角度认识这个事情，形成了一定的分歧，这是需要进一步协调的。