金岩石：价值投资该怎么玩

大参考

　　众里寻他千百度，蓦然回首，牛市就在灯火阑珊处！若以今年9月杭州G20峰会为慢牛行情的起点，之后沪综指3000点/创业板2000点就很难再跌破了。但这不等于说慢牛行情不会有调整。近期股市蓄势上攻沪综指3300点，而上攻之前必有回撤，如拳击比赛，直拳出手要先收拳。有诗云：慢慢走，回调先缩量；步步高，两步一回头。

　　金融资产的基本属性有四：交易性、流动性、不确定性和波动性。新兴市场由于机构投资人较少，所以波动性较高，上升趋势中的回调幅度相对也较高。而成熟市场比如美国纽约股票交易所，回调幅度超过20%就被定义为熊市；但纳斯达克是新兴市场，在2007年改制之前，纳斯达克市场指数回调30%以上才被华尔街定义为熊市。

　　股市的机构交易量占比是一个重要指标。许多研究机构估算股市机构交易量的标准有二，其一用证券投资机构的数量，其二是这些机构所管理的金融资产总量。在我看来，这两项只能作为参考，因为散户占主导的股票市场会出现机构散户化的趋势，就连保险公司这样的长期投资机构也经常参与短线交易，甚至联手“坐庄”。

　　在中国股市中，机构投资散户化的趋势迟早会被逆转，取而代之的将是散户投资的机构化。散户和机构的投资行为主要有以下一些差异：1.散户倾向于重仓个股，机构偏向于组合投资；2.散户偏好高杠杆操作，机构投资人则慎用杠杆；3.散户一般为个人账户，机构必须使用第三方托管账户；4.中国最牛散户是“涨停板敢死队”，而机构一般不会追涨杀跌；5.散户喜欢寻找内幕信息“豪赌”，而机构主要依赖于公开数据的分析；6.散户比较喜欢频繁交易，机构则有两种主流风格，一是长期持有，二是波段操作。

　　价值投资和理性决策是机构投资人的信仰，我和杨健教授讨论过这个问题，比较一致的意见是价值投资理论应该加上一个“时间区”的界定，不能笼统地说“长期”。因为，时间就是金钱，金钱是有成本的，成熟市场和新兴市场的金融体系还有一个重要的差别在于市场利率水平不同。一般说来，新兴市场是高利率国家，而成熟市场以低利率国家居多。在复利计算的逻辑中，低利率国家价值投资的预期收益基准和高利率国家价值投资的预期收益基准有天壤之别。比如巴菲特公司的骄人业绩是年平均20%左右，但在复利计算中，巴菲特公司的资金成本几乎为零。而新兴市场比如中国，股市投资人的平均资金成本是在8%以上，3年前高达12%，以8%～12%的资金成本进行不计时间的长期投资是不可能的，巴菲特公司以无息资金收获20%左右的年平均收益率，在中国甚至难以覆盖其投资的资金成本！

　　尽管中国的投资机构也在高唱价值投资，其实多数机构只说不做，一般都有投资的“时间区”。我们倾向于把中国股市投资的“时间区”界定在3-6个月，也就等于是主动放弃“长期”投资，选择了“波段”价值投资。基于这个理论，杨健教授与腾讯网合作的腾讯济安价值100指数以6个月为“时间区”，鑫星伊顿平台服务的“系统精选”以1～3个月为“时间区”。

　　在股票投资中引入较为明确的“时间区”，才能界定较高的价值投资收益基准。基于有“时间区”的价值投资理念，慢牛行情中的波段操作就是一项基本技能，当然这并不排斥没有“时间区”的长期持有。慢牛中的调整是必然发生的，波段操作是新兴市场的价值投资模式。只要不被股票市场的高波动性所诱惑，价值投资+波段操作+临界空仓，就会成为未来中国股市投资机构化的主流模式。