钮文新：央行不能任由利率上行！

大参考

　　1、一次加息不过25个基点，而现在隔夜拆借利率已经上升的27个基点；如果我们以7天期SHIBOR为基准，那这个利率从今年6月份之后开始上行，总体涨幅也达到了13个基点。一个十分明显的问题是：短端利率开始快速向长端利率传导，一年期SHIBOR最近快速从3.0附近蹿升到3.08附近，尽管总体涨幅不过7至8个基点，但上行的斜率很陡，趋势不妙。

　　2、中国经济刚刚出现企稳迹象，我担心利率的快速上升，会再次对经济在稳定构成威胁。我们需要意识到，利率每一个基点的上升都意味着企业增加150亿元左右的债务成本，同时相应蚕食它们利润。所以，我们必须在利率问题上，谨小慎微，要给中国股市时间，给企业“去杠杆”的时间，而不能让其杠杆率“低而复高”。

　　3、当然，我们看到最近央行也在从事一个非常关键的动作——以MLF向市场注入较为6个月至一年期的流动性，同时减低短期正回购的投放力度。市场普遍认为，这是央行在有意“锁短放长”，改变中国金融短期化趋势。但是，从货币市场利率的走势情况看，这样的做法并未起到压制利率的作用。

　　4、为什么会这样？我的理解是：市场人民币需要过于旺盛。是实体经济对人民币贷款需要大幅增加？有这样的可能性，毕竟大宗商品价格上涨，会促使实体经济增加原材料库存，从而促使人民币贷款需求增加；但从人民币兑美元汇率的走势情况看，短期人民币的需求是不是会投向货币套利？我们说，无论是上述哪种情况，这样的人民币需求的增加都属于令人反感的投机交易。而且，这两方面的人民币需求增加是存在内在联系的。

　　5、如果人民币形成趋势性贬值，那企业会担心未来进口原材料以人民币计价会越来越贵，于是他们自然选择尽早多囤积一些。按理说，这样的人民币需求增加会导致人民币升值才对，但如果这样的人民币贷款需要增加是为了换汇而增加进口原材料的囤积，那实际增加的是美元需求。在此背景之下，人民币贬值、进口原材料需求反而增加，价格持续上涨也就不足为奇了。最近，我们的确看到商品期货价格的大起大落，但总体上涨的情况。

　　6、这就是市场的辩证法。人民币兑美元升值的趋势下，尽管进口原材料会越来越便宜，但企业反而不急于囤货，因为囤货越早越多，如果人民币进一步升值，那早期囤积的原材料就会显得更贵。所以，在人民币升值的过程中，进口原材料需求反而会不断降低；相反也一样。现在可能正是这样的一种情况，人民币兑美元贬值的趋势下，进口原材料价格会越来越贵，企业反而急于囤积，需要量加大，价格上升。

　　7、市场经济条件下，很难有效管理这样的市场动荡，如果用贷款利率上升去抑制“投机性贷款需求增加”，那我们势必付出巨大的经济代价。如果企业囤积原材料未来价格回落，那这部分高价原材料消化，依然会向上推高国内的CPI水平。实际上，过去很长一段时间，我们已经被这样的价格变动残害过多次。高价囤积原材料的后果是：一方面消耗企业利润，一方面让老百姓承受高物价的痛苦。

　　8、我们需要看到的是：在金融资本主义时代，金融至高无上的时代，实体经济为本的国家、尤其是中低端商品、低利润商品生产国都很难避免这样的痛苦。这就是发展中国家经常被国际市场价格变动、被汇率的大幅波动所伤害的关键因素。比如中国，在人民币贬值的情况下，国际大宗商品期货市场的价格波动与国内原材料投机性需求构成了相互促动的、恶性循环的关系，这必然导致中国利率不断上涨，从而严厉压制中国实体经济的成长和国内的有效需求。

　　9、如何才能避免这样的恶性循环——让利率平稳而又能抑制企业投机性囤积原材料？这真是件难办而又必须办到的事情。那该怎么办？我认为，我们需要想方设法以“非货币手段”或“结构性货币手段”限制企业进口原材料囤积，对过度囤积原材料的企业予以必要的惩戒。实际上，中国有这样的优势，关键要看我们是否愿意摆脱市场原教旨主义教条的约束。