刘晓博：股市的“洪水猛兽”，又要来了吗？

大参考

　　被称为A股“短期大利空，长期大利好”的“IPO注册制改革”，在沉寂许久之后，今天又有了新消息，据《上海证券报》旗下的“中国证券网”报道：

　　全国人大常委、财经经济委员会副主任委员吴晓灵今日在“财经年会2017：预测与战略”上发表演讲时建议：2017年在推进《证券法》修法、进一步完善定向增发制度和放开股票发行价格行政管制三个方面进一步推进注册制改革。

　　吴晓灵认为，注册制的本质，是把资本市场融资的自主权交给市场投融资主体，包括发行价格和发行时机。放开发行价格，可能出现破发现象，但这能让投资者理性投资。“中国市场曾经出现功亏一篑的遗憾，成功往往在再坚持一下的努力中。”

　　这是吴晓灵今年第二次建议推进注册制改革，上次是在今年6月举行的“2016北大汇丰金融论坛上”，她是这样说的：

　　在改革过程当中难免资本市场会有波动，不应该以资本市场估值波动的大小影响改革的决心……一时的波动会换来以后健康的运行，所以应该忍受短期股市的波动，来赢得长期健康的股市发展。

　　应该稳步推进股票公开发行注册制，把融资的价格决定权和时机选择权交给市场。大家听到这个就有一种莫名的恐惧，其实资本市场就是投资者和融资者自主接洽的市场，应该给他们自由，是他们财产自主权的一种运用。那么这时候监管当局要做的事情就是规则制定清楚，严格执法，因为注册制不是洪水猛兽，而恰恰是尊重投资者和筹资者的财产自主权。

　　也许有些读者还不了解“注册制改革”的含义，这里我再简单介绍一下。目前中国股市实行的是事实上的审批制（名义上叫核准制），一家公司能不能发行股票，数量多少、价格高低、什么时候发行，都由证监会以及发审委决定。再融资、并购、重组等重大活动，也存在审批。

　　审批制的结果，直接导致了上市机会的稀缺，以及A股的长期高估值。为了维护这种高估值，反过来就要控制新股发行节奏（以及大股东减持），这样做的结果是：大量企业长期在证监会排队，迟迟上不了市，直接融资比重提升不上去，企业整体债务率降不下来。当然，审批制还会产生腐败，让中小企业很难获得公平的发展机遇。

　　注册制是把企业发行股票、上市的权利还给企业和市场，监管部门只审核企业是否披露了应该披露的信息，至于信息是否真实、企业是否有发展前景，责任由企业和中介机构承担，由市场自行判断。监管层不再控制新股发行节奏，也不干预企业新股发行量、发行价格、发行时机。也就是说，极大降低了上市门槛，但加强事后监管，严格退市机制。

　　党的十八届三中全会通过的“深化改革的决议”里，把注册制改革列入其中。2015年以来，注册制改革曾两次加快节奏，但两次又暂缓了节奏。究其根本原因，是因为目前股市的估值太高，而注册制改革如果实施，将完全颠覆A股的估值体系。

　　所以从短期看，注册制改革对A股构成较大的利空。即便是这种改革是渐进的，但其终点一定是市场化的估值。

　　什么是市场化的估值，看看香港股市和美国股市就知道了。我曾预言过，如果注册制马上落地，创业板股票价格大部分要打三折、四折，个别股票打一折、两折。主板的绝大多数股票，估值也将大大降低。

　　去年股灾、救市以来，围绕着目前的估值，已经形成了数十万亿的利益链条，其中包括：银行理财资金、保险投资资金、国家队救市资金，以及各种股权质押。如果注册制改革急速推进，将形成国家级资金自相残杀的局面。

　　换句话说，我们目前的金融体系，就是建立在股市、楼市高估值的基础之上的。在这种情况下，资产泡沫无法捅破，只能小心翼翼地捧在手中。

　　所以，关于注册制改革，我的的核心观点是：

　　1、注册制改革是正确的方向，也是解决中国经济诸多问题死结的利器，这些问题包括：直接融资比重过低，中小企业缺乏融资渠道，全社会整体债务率偏高，楼市价格偏高（金融泡沫推高了楼市泡沫）等等。可以说，没有注册制改革，就不会有真正意义上的“大众创新、万众创业”，整个社会的创造活力也不会被激活。

　　2、去年的政策牛市，以及随后的大股灾、大救市，让A股暂时错过了注册制改革最佳时机。2017年显然不是注册制改革实质性重启的最佳年份，特朗普政策的不确定性，以及中国的“换届之年”，让中国肯定更加重视防范金融风险。

　　所以，2017年注册制改革很难有实质性进展。如果特朗普不跟中国大打贸易战，则A股将维持“底部逐步抬高的鸟笼行情”。楼市、股市上的较大政策变动，理应在2018年3月新一届政府产生之后出现。