李非：该来的终归要来—关于“债转股”的思考

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李非：该来的终归要来—关于“债转股”的思考

前一段时间传闻“债转股”的消息，我认为如果落实就是超级利好。现在国务院下文件布置此项工作，这个消息算是开始落实了。消息传出，一些市场人士认为是利空，理由是债转股不能形成好企业。这可能在国际通行市场是对的，但在中国市场则是错的。原因何在，就在于中国的资本市场到目前为止还是一个残缺市场。这个残缺体现在几个方面。一个方面是中国仅从近几十年开始按照全球市场通行规则运作，但这方面的理念在民众中并没有确立。可能有99%的人认为资本市场就是赌场，股票就是赌筹。因此并不认为股票代表资本的所有权。其实这也不奇怪，中国股市试验之初，有中国的权威经济学家就明知全球公认股票就是所有权证书的情况下，却引经据典硬说股票不是资本的所有权证，是一种特殊的权益。自此以后，大起大落的股票市场更让老百姓们认为这种权益极不稳当，就是赌筹。什么最稳当？当然就是看得见摸得着的一堆钢筋水泥最稳当。所以房价自股市开张以来，反而稳稳当当涨了近二十年，到现在也不知道顶在那里。这就是人心的力量。

结果，搞资本主义却不知道资本在那里，股市中那一堆真金白银的资本就被视作垃圾，顶多算是赌博的筹码。奇怪的事情出现了，全球富翁排行榜上的富翁通通以股票市值论高低，但中国股市由于长期缺乏中国公众的参与积极性，使得几乎全部的中国互联网公司都在海外上市募集资金。中国几乎全球最大的商业银行股票在中国，在全世界都被视为垃圾，股价普遍低于净资产，现金分红率却高于银行利息。在市场中价格最高的却是那些易于操纵的袖珍股，而中国股市又在像挤牙膏一样慢慢将这些袖珍股挤出来，故意引发投机者追捧。这样一种市场表现形同百年之前西方资本市场发展初期的行为。市场指数则只能在几十年中都是短期的脉冲牛市，看起来就像一个有心脏病的病人的心电图一样。造成这个市场心脏病的原因就是中国人从上到下到现在还没有建立资本为王的当代资本理念，而人家这个理念已经确立几百年了。正因为如此，中国商业银行可以天量持有房地产为贷款抵押物，而不能持有股票做为贷款抵押。所有被动持有的股票贷款抵押，资产折扣率很低且没有标准的择扣率为参照。更谈不上像国外那样主动交互持有优质股票以抵御系统风险了。这一次“债转股”本身就说明了银行多么不愿意介入股票，且无法理依据。这样的普遍经济现像也造成中国企业杠杆率过高，企业的运营成果有很大部分要以利息的方式交给银行，所以要“降杠杆”提高企业效益。据说，这次“债转股”的规模将达到万亿水平，这等于在没有《商业银行法》和《证券法》的支持下又被动增加了银行的持股规模。这样天量的持股将倒逼《商业银行法》和《证券法》的修改。既中国将不得不取消自股市建立以来所实行的“银证分离”原则，改行现在全球通行的“银证合一”原则。商业银行从被动少量持股转为主动大量持股增值。此次“债转股”的意义就在于此。

再从全球资本市场的历史来看，美国自里根总统改行“银证合一”原则后，形成几十年的长期牛市。中国在形式逼迫下如果不得不实行“银证合一”的原则，几十年长期牛市的基础也有望形成。现在深沪中央资本市场的价格扭曲，歧视超级大盘优质股的现像有望扭转。社保基金，养老基金，企业年金和商业银行的资金会强有力的支撑起中国资本市场的牛市。而当深沪股市实现长牛后，倒逼中国真正实行多层次政府管理的多层次资本市场才有望实现，真正意义的超级资本市场及资本市场牛市才可能形成。“一房独大”的经济窘境才能改变，一、二、三产的百业千业万业才能迎来兴旺，房屋将回归其消费品属性。中国人将会在这样的资本牛市中经受资本的洗礼，抛弃几千年“买田置地”的土本主义旧传统理念，以此迎接全球资本和金融中心的新转移。