陶冬：英国脱欧意味着更多的QE

大参考

　　Brexit（英国脱欧）所带来的短期冲击，似乎不算太大。不是因为市场对脱欧公投的判断正确，而是因为市场的杠杆不高，沽空量不大，于是尽管英镑大跌、股市爆挫两天，没有哪类风险资产价格出现断崖式崩盘，当然，欧洲银行所承受的压力，还需要时间来观察。

　　准确地说，英国脱欧与雷曼事件性质不同，风险传播渠道不同，政策对应也就不尽相同。雷曼危机演变成极端市场事件，是因为衍生产品将高杠杆和高风险捆绑在一起，一个违约事件触发资产市场的连锁反应，导致资金市场突然冻结，将风险错配、年期错配如高能炸药般引爆了。

　　英国的公投结果虽然出乎许多人的意料，也带来一阵强烈的市场震荡，但是却没有触发风险资产连锁崩盘。然而，这不意味着英国脱欧的影响不大，只是其传导机制不同。

　　英国脱欧的主要冲击波，冲着英国和欧洲的实体经济去的，对全球增长的影响应该大过对市场的冲击。脱欧之后，相当部分的金融功能需要搬回欧洲大陆。欧元结算中心必须移出伦敦是明显的，由于监管原因，保险、基金、信用卡等不少行业都需要将欧洲部分的业务移至欧洲大陆，这个对伦敦金融中心的冲击甚大，而金融业是英国最具全球竞争力的行业之一。

　　更重要的是，英国必须面临投资停滞的局面。几乎所有商业机构都会暂停投资计划，直至脱欧细节出炉、英镑跌定。英国政府群龙无首、拖延申请退出的谈判，只会加深不确定性，更令商业投资却步。瑞信预测今年下半年英国经济进入衰退，明年也不景气。欧洲经济未必直接滑入衰退，但是原本薄弱的增长势头更难维系。英格兰银行和欧洲央行均有较高的机会进一步宽松货币政策。英国应该会降息，欧洲的负利率已经难以为继，但是扩大购买资产规模、增加购买资产的种类，应该是ECB政策的方向。如果欧洲加大QE力度，欧元汇率持续下挫，相信日本银行不会坐视不理。

　　英国公投结果已经将联储的加息时间点大幅推后。英国的问题是增长的问题，是全球性的风险，美国货币当局需要更多的时间观望。耶伦对利率正常化本来就信心不足、态度摇摆，碍于政治压力不得不做一下动作。英国的经济衰退和欧洲潜在的公投热，给联储一个很好的理由多看少动。笔者认为美国下一次加息是明年五月的事情，如果届时就业增长已经出现钝化趋势，则公开市场委员会乐得结束本周期的加息活动。

　　中国经济仍处在下行周期，第一季度的巨额信贷扩张只给经济带来了一个月的订单好景。企业并没有跟随政府大搞投资，不仅民间投资兴趣阙如，连地方政府的投资积极性也不高。为维持增长的基本稳定，估计今年下半年还需要刺激政策，中国人民银行还需要放水。

　　其实全世界都面临着增长难的困境。英国脱欧不仅将英国经济推向衰退，对全球增长也构成不确定性，而且这种不确定性可能持续若干年。这给了政策制定者一个借口，央行趁机再次放水的机会颇高，世界上已经有破纪录的14万亿美元国债呈负利率状态，不过笔者相信QE还会加码。如同过去，QE未必对实体经济有多大的帮助，但却是维持市场信心的一种需要，最终的结果是实体经济与资产价格继续分道扬镳，资产价格和市场风险同时上扬。