陶冬：耶伦还加息吗？

大参考

　　自从格林斯潘时代，联储一直将自己描述为穿越短期数据波动的决策者，关注的是中期就业与增长趋势是否符合政策目标，由此调节货币政策。耶伦上台之后，政策声明中出现最多的字眼却是data dependent（取决于数据）。换言之，退出QE或调高利率的时机与短期数据之强弱直接挂钩。

　　联储对经济的解读本身就自信心不足，加上短期数据的波动，货币政策制定者往往需要花了几个月的时间来培植市场预期，但是一个数据波动或市场震荡，之前所做的准备便前功尽弃。联储目前就面对如此的挑战。

　　去年底加息之后，美国经济数据大幅波动，市场对公开市场委员会的加息预测没有太当真。货币当局只能用“一切取决于数据”作警示，逐步调适市场预期。讵料当市场预期好不容易贴近联储政策立场时，一个坏的数据或外围投票就令加息过程脱轨了。

　　美国核心PCE已经升到1.6%，核心CPI更在2%左右徘徊，第二季度GDP应能爆出3%左右的强势，个人消费（环比年率）大约抵达3.6%，工资上升一直未有停过。这个中期趋势加上政治压力，令联储希望尽早调整利率。全球增长和风险市场趋稳，耶伦不加息的外部理由也不那么充分了。

　　万事俱备，耶伦等来的却是西风。五月非农就业远远差过市场预期和过往记录，市场再次担心美国增长前景，质疑加息决策的正确性。耶伦本人对经济的把握也少了一点自信。在就业数据前的演讲中，耶伦认为今后两个月重启加息是“合适的”，但是数据之后七月加息变成“不是不可能”的了。

　　目前，美国的通胀预期在下滑中，耶伦有再拖一拖的本钱。决策者对市场动荡的恐惧，更给了一个重塑加息预期的藉口。

　　六月会议上，六名公开市场委员会成员（相信耶伦本人是其中一位）预计年内加息一次，三个月前的会议中仅有一人作此预测。尽管前瞻性指引仍指向今年两次加息，“一次加息”派的等待意识，正在悄然成为主流意见。

　　英国脱欧公投意外成事，金融市场在两个交易日内蒸发了3万亿美元，其惨烈程度超过雷曼危机或希腊危机中的任何两日，尤其英国及欧洲大陆的银行股票被抛售、信用评级遭下调，发生系统性风险的可能性大增。错估雷曼倒闭后的连锁反应触发了全球金融海啸，对于美国货币当局来说记忆犹新，也绝对不希望重蹈覆辙。

　　全球资金涌向国债市场避险，德美国债利率一再下沉，联储在过去数月所作的预期管理已经前功尽弃，如果打算重启加息则需要再度作舆论准备，同时又不希望货币政策走向影响到总统选举形势。耶伦不仅政策出台上受到限制，甚至在言论上也需要极其慎重。

　　耶伦下次加息，估计要等到今年十二月后。如果美国增长动能开始见顶，则加息周期有可能到此为止。