刘晓博：A股的“最大变局”何时到来

大参考

　　据“第一财经”报道，在6月18日到19日举行的2016北大汇丰金融论坛上，央行前副行长、全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵再次提到了注册制改革。

　　吴晓灵在谈到降低企业杠杆率时表示，要加大对股市波动的容忍度，推进资本市场改革。应该稳步推进股票公开发行注册制，把融资的价格决定权和时机选择权交给市场。“大家听到这个就有一种莫名的恐惧，其实资本市场就是投资者和融资者自主接洽的市场，应该给他们自由，是他们财产自主权的一种运用。那么这时候监管当局要做的事情就是规则制定清楚，严格执法，因为注册制不是洪水猛兽，而恰恰是尊重投资者和筹资者的财产自主权。”

　　她还说，“全社会股本融资渠道畅通了，企业的杠杆率是可以降下来的。”

　　这是“全国两会”结束以来，第一次有高层官员谈到“应该稳步推进股票公开发行注册制”。这到底意味着什么，非常耐人寻味。

　　众所周知，中国证券市场自设立以来，股票发行方式经过了审批制、核准制的演变。但事实上，现行的核准制仍然带有浓厚的审批色彩。

　　跟审批制、核准制相比，注册制有以下几个主要特点：

　　1、企业拥有发行股票筹集资本的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行，均应由企业和市场自主决定。

　　2、企业必须向投资者披露充分和必要的投资决策信息，政府不对企业的资产质量和投资价值进行判断和“背书”，监管机构不对信息披露的真实性负责，但要对招股说明书的齐备性、一致性和可理解性负责。

　　3、发行人是信息披露第一责任人，中介机构承担对发行人信息披露的把关责任，投资者依据公开披露信息自行作出投资决策并自担投资风险。

　　4、实行宽进严管，重在事中事后监管，严惩违法违规，保护投资者合法权益。

　　在十八届三中全会通过的“深化改革决定”里，注册制改革被写入了第12条。文件的原文是：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。

　　随后，注册制改革的推出时机经历了多次变动。最初，普遍预测是在2015年10月，由于2015年上半年出现了失控的牛市，随后在6月、7月之交爆发了严重股灾，以及大规模救市，注册制改革第一次被推迟。

　　到2015年最后两个月，注册制改革再次被提上日程。由于来不及修订《证券法》，采取了由全国人大直接授权的方式，12月27日，授权获得通过。但随后，在2016年1月爆发了“股汇双杀”，股市和汇市同时大幅波动。接着，证监会换人，注册制改革的进程第二次被推迟。

　　2016年3月12日，在“全国两会”的新闻发布会上，刚刚担任证监会主席的刘士余就注册制问题回答了记者的提问，他当时说了以下几点：

　　1、注册制是党中央、国务院关于中国资本市场长期健康发展顶层设计下的一个重大任务。这里明确回答大家，注册制是必须搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。

　　2、把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件。

　　3、注册制改革需要一个相当完善的法制环境。这些技术准备工作，也就是说配套的规章制度，研究论证需要相当长的一个过程。注册制是不可以单兵突进的。

　　4、大家已经看到，“十三五”规划纲要草案提出，创造条件实施股票发行注册制。创造条件总得有个过程，在这个过程中我们各方面要充分沟通，凝聚共识。

　　上述四点表态，向大家传递了一个重要信息：注册制改革没有那么快推出了。

　　到了今年4月22日，全国人大公布了立法工作计划，根据这项计划，《证券时报》给出的解读是：证券法将于2016年12月份进行二次审议，这也就意味证券法最快将在明年（2017年）二季度修订完毕。同时意味着《证券法》三读最快在2017年4月进行。

　　也就是说，注册制最早只能在2017年4月推出，至于最晚，就很难说了。

　　但我们都知道，4月中下旬到5月9日，国家经济政策发生了较大的调整。这期间召开过一次政治局会议，随后“权威人士”通过《人民日报》阐述了高层对经济的判断。其中关于股市有这样的表述。

　　按照这个思路，我们就明确了股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。

　　也就是说，股市要加强基础制度建设，加强监管。这其实就是为未来的注册制改革做准备。这也告诉我们，管理层无意于启动政策牛市2.0。

　　于是，一些猜测由此引发。既然证监会3月12日那次“注册制改革无限期推迟”的表态在前，高层调整经济政策在后（4月中下旬以后货币政策也发生了转向，M2增速明显降低）。在这种情况下，注册制改革会不会有新的说法？

　　于是，我们等来了吴晓灵的最新表态。说实话，这个表态跟3月12日证监会的表态有了一定的不同，你只要细读原文就能发现。比如“要加大对股市波动的容忍度”，再比如“注册制不是洪水猛兽”等。

　　吴晓灵目前有双重身份：第一身份是全国人大财经委副主任委员，这个身份决定了她在《证券法》修订过程中能发挥重要作用，当然也可以影响注册制改革的进程；第二个身份是清华大学五道口金融学院院长，她的观点还可能代表一种学术观点。

　　那么，吴晓灵此次发言到底意味着什么？是不是意味着注册制改革将再次提速？目前尚无法判断，但我感觉，她此次发言似乎不仅仅代表一种学术观点。

　　就我个人来说，我支持在明年适当时机推出注册制改革。目前央行货币政策正在逐步失效，这不仅仅是中国的现象，也是一种全球现象。引导资金进入实体经济，降低中国的杠杆率，仅仅通过降准、降息已经无法显示。注册制改革，已经成为中国经济前行的重要关口。

　　如果注册制改革再次提上议事日程，则今年下半年指数的天花板将显著降低。