冉学东：叫停分级理财可能是颗深水炸弹

大参考

　　最近有媒体报道，银监会中国银监会近期向部分城市商业银行进行窗口指导，要求其停止新发分级型理财产品。分级理财，事实上就是杠杆基金，一般银行理财资金做优先，而其他社会资金做劣后，银行理财资金享有有限收益权，但是收益率较低，风险较低；而其他社会资金只能享受银行理财资金享受后的收益，但收益率高，风险较高。这事实上是投资机构拿部分具有高风险偏好的社会资金或者自有资金作为杠杆撬动银行理财资金进入股市或者债市，博取更大收益的操作。

　　表面上看，这个叫停动作好像只是影响了银行或者银行的理财资金的投资空间和渠道，还包括一些机构比如券商、公募私募基金的产品发行，但事实上，这次叫停完全可以被理解为对金融体系过分加杠杆的一次整肃行为。由于目前的股市和债市正是建立在这样那样的杠杆之上的，因此，此次叫停分级理财产品，可能对股市和债市造成长期性的负面影响，从而影响金融市场几乎所有参与者。

　　一般而言，按照某券商研究报告，债券市场加杠杆的方式分为两大类：一是通过场内回购交易，即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金，之后购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。二是通过场外产品设计，即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

　　银行理财产品被加杠杆，其实属于第二类。银行理财资金现在规模有多大，按照媒体的报道，2016年一季度银行理财产品存续规模总量进行估计，293家商业银行存续规模估计为22.63万亿元，在金融市场“资产荒”的投资背景下， 银行通过所谓“委外”来博取较高收益。债券委外一般是指商业银行将自营或理财资金以信托计划或定向专户的形式委托券商、基金公司、信托公司、资产管理公司等外部机构管理，从而进入债券市场。

　　这中间，城商行是委外业务最凶猛的，因此自己投资条件和能力都不足，所以将资金委托给其他金融机构去投资，有理财业务委外投资的占比超过50%。

　　事实上，最近债券市场由于发生几起国企和央企的信用风险事件，导致信用债市场高位调整，收益率上行，某些投资机构因此受到打击，这让监管层看到了债券市场加杠杆的风险，一旦某个产品出现问题，可能就需要银行自己那自有资金去填窟窿，在不良资产大涨，自身资本金正在下降的情况下，对银行业的风险更是不容小觑。

　　然而问题的实质是，庞大的银行理财资金在资产荒的情势下，无处可去，即使在目前大规模委外，加大杠杆的情势下，负债端的成本和资产端的收益率往往形成倒挂，如果监管层叫停了分级产品的发行，这部分资金又将去哪里寻找高收益呢？

　　而这个问题的本质仍然要拷问的是，这么大规模的银行理财资金从哪里来的，当然是央行发货币太多和商业银行创造信用太多，资金泛滥，许多资金只能以银行理财作为外衣，博取更高收益，这部分资金几乎可以解释从2015年以来几次资产轮动，比如2014年到2015年的A股牛市，持续好几年的债券牛市，今年一季度一线城市的房地产疯狂和大宗商品的飙涨等等。