叶檀：对未来五年股票市场的看法

大参考

　　未来五年，中国股票市场将有一轮震荡式慢牛牛市。

　　货币政策是中性的。

　　政府工作报告提出2016年是稳健的货币政策灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。要统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济特别是小微企业、"三农"等支持。

　　还值得关注的是，今年首次明确社会融资余额增长目标为13%，与M2的目标一致。M2增速目标较去年的12%重新提高到13%。

　　路透社转引中金的分析报告认为，但这并不一定意味着鼓励货币更快的增长。一方面去年证金等因素推动M2升高，另外表外转表内，外币转本币等趋势性因素也使得在融资需求没有增加的情况下，部分社融转化为M2。另外置换类地方政府债的发行也某种程度上会推高M2。考虑表外转表内，外币转本币和置换类地方债发行等因素，即使今年M2还是增长13%，也不意味着通胀压力将上升，更多的是一个融资结构的变化。

　　由于2015年M1与M2之差逐渐上升，使股市出现了一个回暖的过程，但到2015年年中去杠杆之后，A股在强有力的托市下进入震荡区间。未来货币政策将是中性的，如果没有央行在利率与货币发行量上的鼎力支持，要人为制造一个远高于上市公司赢利能力的牛市是不可能的。

　　金融监管将加强，不准随意加杠杆。

　　今年对于金融杠杆尤其是不可控的场外配资会有更严厉的监管。此前国务院编制了《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要（草案）》，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，设立战略性新兴产业板，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制等。

　　无论是房产与地产加杠杆，都让人加出了一头冷汗，在目前中国金融秩序以及内幕交易的背景下，加杠杆就是让普通投资者入笼的过程。因此，整个十三五会不会加杠杆都是个未知数，除非金融监管结构得到了调整，有确凿的案例证明中国的金融交易得到了规范。

　　此次政府工作报告在今年的工作中，再提“加紧金融监管扎紧制度笼子，整顿规范金融秩序，严厉打击金融诈骗、非法集资和证券期货领域的违法犯罪活动，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线”。那些在场外市场、互联网领域受到诈骗的投资者恐怕只能通过法律渠道维权，政府守住的是不发生区域性系统性风险，也就是说，只要欺诈不蔓延到银行等领域，只要风险是单独的可控的，政府不会出手拯救。

　　从上述货币政策看，无法得出一个货币牛市的结论。M1M2是稳健的，稍有上升也是为了稳定实体经济，杠杆将进入监管之网，而没有场外杠杆的疯狂，在经济转型期间，无法重现去年6月前的牛市。

　　政府工作报告对于股票市场的用词非常“吝啬”，表示要“推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动‘深港通’”。

　　在报告中没有提到注册制，我们可以推论注册制的推行将在试点以后，也就是新三板与创新板等显示注册制没有明确的不可控的传染性恶果。但股票与债券在直接融资中的重要地位不容置疑，未来股票与债券的比例将进一步提升，事实上，中国近两年的股票与债券市场融资数量都是全球领先的。

　　根据中国央行公布的数据，2015年我国债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元，同比增长87.5％，增速较上年同期上升55.2％。发行利率大幅下滑，2015年12月，质押式回购加权平均利率为1.95%，较去年同期下降154个基点；同业拆借加权平均利率为1.97%，较去年同期下降152个基点。股票市场的融资同样有将近一倍的增幅，普华永道的统计是，2015年沪深两市IPO219宗，融资规模1586亿元人民币，2014年仅786亿元。当年共有247家上市公司定增重组，远超IPO的融资规模，达到了7243.87亿元。

　　未来数年为了消化产能过剩，并购重组还将大规模发生，融资量不会减少，加上杠杆受到控制，类似于注册制改革还将推进，因此未来五年股票市场将会如楼市一样震荡，只会出现局部的结构性牛市。

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在股票市场中，一些股市名人一旦进入操盘或代客理财，历经牛熊市后往往亏损累累，甚至产生巨额负债，是因为他们前期的收入具有阶段性的历史机遇不可复制因素，比如说转卖国债，拆借资金进行打新（历史上很长一段时期的申购新股是稳赚不赔的），等等这类方式积累了巨额资本，或者有的是依靠股评炒作等出名的，与操盘完全是两码事情，他们只擅长单项的分析，而操盘必须建立全方位的分析、风险防范、情绪控制系统来应对市场的复杂的风险与机会，只依靠不完善的分析系统最终是必死无疑。所以一旦他们跨入操盘手这个陌生的职业，巨额亏损的悲剧就发生了。他们自以为自己熟悉股票市场，甚至以为自己是行家，外行人也会认为他们是专家，而事实上绝大多数股评家与股市名人在操盘上是外行；犹如一个美食家与一个特级厨师之间的差距是显而易见的，美食家的特长是品，特级厨师的特长是做，如果一个美食家因品尝过众多的极品佳肴就宣称自己在做菜上达到特级厨师的程度，估计人们就要笑掉大牙了，但是在股市上却会有众多的人相信那些股评家或有名的人就会操盘，包括他们自己也如此自信，结果是他们给自己制造了一个悲剧，网络与报纸上披露的众多的股评名人操盘以悲剧性结局也证明了职业操盘手不是说熟悉股票市场的人就可以胜任的。

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未来五年股票市场将会如楼市一样震荡，只会出现局部的结构性牛市。