冉学东：央行打破贬值预期的游戏不好玩

大参考

　　自811人民币汇率大幅贬值以来，尤其是今年年初人民币汇率的大跌，市场对于人民币汇率贬值的预期更加紧迫，尤其是香港离岸市场由于不受央行控制，贬值幅度更加严重，一些机构利用市场上人民币贬值的预期，开始做空人民币，导致离岸市场大跌，而在岸市场由于受央行控制，则较为平稳，两个市场之间形成两个汇率，让市场无所适从，类似于资本管制国家的黑市和正规市场，不利于人民币的国际化，也影响整个人民币市场的声誉。

　　更由于人民币汇率大幅贬值，可能形成国际资金的大规模踩踏式流出，对国内的通胀和资产价格形成很大风险，于是，许多专家提出央行打破人民币汇率贬值的预期，从他们观点的整体来看，就是央行再不能贬值，而是死守目前的汇率水平，因为，如果央行还贬值人民币，将会再次让市场猜测央行将主动贬值人民币，从而进一步加强贬值的预期，形成羊群效应。

　　这种观点初步看是有道理的，但是观察人民币汇率最近几年的历史，则这种建议只是美好的愿望，很难实现。因为这种美好的愿望，央行也有，而且他一直就在实施，只是央行也不是万能的，它也不能跟整个市场对抗。

　　这就像一个人面对一群狼，一群狼在疯狂追他，他可以采取各种手段，转移狼群的注意力，甚至改变狼群追赶他的方向，但是只要他还存在，狼群的目标总是他，他转身一跑，狼群就会继续追上了，这个游戏不好玩。

　　事实上，从2012年出现外汇占款增速减少，甚至负增长开始，人民币汇率就已经出现到了拐点的迹象，那时候就已经开始了个别时段的人民币贬值，但是央行都采取中间价的方式，将这种贬值给化解了。从实体层面看，主要是外贸顺差的持续下滑，更重要的是国内宏观经济出现明显的下行迹象，一些敏感的资金已经开始流出。从2013年开始，美元开始升值，而国内的顺差开始攀升，资金流入又开始增多，这时候一方面央行乐见人民币升值，这是为人民币国家化铺路。然而现在看来，这一段人民币的升值是背离宏观经济的基本面，人民币币值正是在这一段时间没有跟随国内经济下行，相应进行贬值，从而出现明显的高估。

　　2014年后半年人民币贬值在市场上反映强烈，尤其是外汇占款负增长，外汇储备也开始减少，尤其那年三月份的人民币大贬，最后央行还是扛住了，采取的仍然是中间价的方式。这时候央行的目的仍然是预期管理，就是不能形成人民币贬值的一致预期，从而加紧推进人民币国际化，好几个离岸人民币市场建立，央行也与几十个国家的央行进行货币互换，其目的就是2015年冲刺SDR，为人民币国际化创造条件。

　　2015年全年，央行都是扛着的，而市场对于人民币贬值的预期其实已经越来越浓，这从外汇占款的大幅减少以及外汇储备的减少中就能看出来，不用太多说明。但是央行还是在美元升值的压力下，让人民币升值，导致央行每日发布的中间价和上日人民币收盘价悬殊，上日收盘价远远低于次日中间价。这说明央行发布的中间价并非市场机构认可的汇率，市场预期是贬值的，但是央行却是要让人民币升值，这当然是人民币加入SDR一大障碍，为了加入SDR，央行不得不进行8月11日的大幅贬值，其目的是在短暂释放贬值压力后，宣布中间价和上日收盘价并轨，进一步进行人民币市场化改革。直到加入SDR，人民币贬值的预期就变得强烈了。

　　这时候，最大的困难是，既然你加入SDR，那么人民币必须国际化，央行中间价就不能背离上日收盘价太多，或者就要遵守市场机构的报价，这只是一个方面。而为了维护人民币汇率的稳定，央行事实上已经开始大量在市场上抛售美元，这就是为什么去年7月8月两月外汇储备大幅减少的原因。

　　如果现在央行要维持人民币不贬值的预期，唯一能做的是恢复此前央行控制中间价的做法，并且连续在市场上抛售美元，甚至让人民币有时候大幅升值，这样做的效果是，短期肯定会在金融市场上让跟风资金做多人民币，打消其贬值预期，但是长期的贬值预期不是央行能打破的。

　　因为中国宏观经济连官方都认为是L型，复苏的迹象至少目前还没有看到。国内经济的问题是显而易见的，地球人都知道，尽管中国是第二大经济体，目前经济增长速度仍然是全球最优者，但是经济体内部的投资收益率，利率的下行趋势等等都是确立的，加上美联储还将加息，美元升值趋势未改，中美俩差倒挂就不远的将来，你还让人民币跟美元稳定，如何可能？这些做金融和实体的人不用看数据，自己平时的经营中就能体验到，媒体和官方即使喊破嗓子都改变不了这种现实。

　　预期是最微妙的，对于央行而言，至多是因势利导，顺势而为，不可能逆势改变市场趋势，更何况央行手里尽管有庞大的外汇储备，但这些宝贵的外汇储备不能仅仅用来维持一个高企的汇率，它还有更为重要的战略用途。

　　很多专家都忘记了，金融业大家最看重的是未来，即使现在的数据也看的是未来的趋势，因为资产价格反映的是未来，不是现在，这就让当局在管理预期方面的空间，极其狭窄了。

　　历史经验表明，一个经济体最大的风险是不汇率贬值，而是一个僵死的汇率制度，如果汇率是僵死的，你还想要保持一个独立的货币政策，则必须进行资本管制，这显然30年改革的已达倒退，河滩改革开放的未来图景。