董登新：若无注册制，退市制度就是摆设

大参考

若无注册制，退市制度就是摆设

――“上市难、退市更难”是一个问题的两面

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　特别提示：总有人误以为，要推行注册制，必须先改革退市制度，这是一种因果颠倒、本末倒置的看法。事实上，垃圾股死不退市的原因就是核准制。因此，要想退市制度发挥功效，就必须首先实现IPO注册制。换句话说，没有注册制，退市制度就只能是摆设。二者的逻辑关系不能颠倒。

　　在美国股市，我们曾经看到如此壮观的景象：20世纪90年代中期之前，NASDAQ每年IPO的家数可达500至700家，同时每年退市家数可达300至500家，1996年底，NASDAQ上市公司数量约为5600家。然而，此后，NASDAQ每年退市多达500至700家，而每年IPO则降为300至500家，结果导致NASDAQ上市公司数量现已不足3000家。这就是NASDAQ的“大进大出”的生命力，这是大浪淘沙的博大胸怀与摧枯拉朽！

　　再看中国创业板，2009年创设，至今走过7个年头，结果上市公司数量仅为400多家，创业板总市值不及一个中石油！它远无法满足中国股民偏好炒小、炒新的巨大需求，结果，在大熊市中，中国创业板平均市盈率竟高达100倍以上，直至近几日才跌至80多倍。创业板股价普遍严重高估值，至今更没有一家公司退市，这就是中国股市的“上市难、退市更难”的最真实写照！中国股民最爱打新、炒新，却又十分害怕新股扩容，这就是核准制的扭曲。

　　其实，中国A股退市制度在设计理念和方法上，已经十分先进，比方，市场化程度最高的“1元退市标准”、成交量退市标准，以及防止利润操纵的总资产退市标准、净资产退市标准都已纳入A股退市制度，然而，为什么如此先进的退市制度仍成摆设？为什么垃圾股总是死不退市？因为我们没有注册制，只有行政审批的核准制。

　　实际上，退市制度是寄生在发审制度上的一个联体婴儿，二者不能分割。因为“上市难”，所以“退市更难”，这是因果关系、无法颠倒。A股现行IPO核准制的实质是行政审批制，它是指令性计划管制，是过度行政干预，也是“饥饿式”计划配给制，因此，企业要想拿到IPO批文和指标，确实比登天还难，因为IPO排长队有的要长达两、三年，这是最大的时间成本和不确定性，由于“好中选好、优中选优”的选美机制，再加上行政审批，成功过会的风险更大，这就是IPO的惊魂一跃！一旦成功过会，企业身价百倍，当然，它也会带来IPO身价百倍，因为我们的核准制让IPO成为了一种极其稀缺的珍贵资源，它让企业可以不择手段地去公关争夺，这样，就会有巨大的圈钱机会，当然，这也为监管者留下了权力寻租空间！

　　尤其是对于企业而言，一旦IPO成功，也就万事大吉。这与成熟市场的情形完全相反，比方，在美国股市，IPO很容易，然而一旦IPO后就会十分难受，因为政府监管、市场监督太严厉，它让许多中资企业倍感压力和不安，因此，不少中资概念股最后选择回国或私有化，甚至主动退市。这就是两类IPO体制下的两重天！因为中国企业将IPO看作是“毕业典礼”，而成熟市场的企业却将IPO看作是“开学典礼”。

　　既然A股IPO如此艰难、成本高昂、风险巨大，那么，与其排队两、三年，将时间和金钱都赔给了时间和券商，倒不如到二级市场寻找一个肮脏的“壳”公司，只要振臂一呼、股民就会奋勇参与共同炒壳重组，结果就是皮包公司买壳上市、股民买单的不归路。这样的曲线上市，谁也管不着，谁也不用求，只要率领股民共赴垃圾股赌博，就有可能操作成功、一夜暴富！这样的A股市场，还哪有什么垃圾股退市？因为垃圾股都成为了皮包公司的抢手货、股民的香饽饽！于是全民流行暴炒垃圾股，一起参赌破产保壳重组游戏，享受赌博的过程，或许还能实现发财梦，何乐而不为？这也是人生的一种刺激体验。

　　其实，有什么样的制度和市场，就一定会有什么样的投资者。核准制就是不让投资者独立判断、自担风险，而是由监管者辛苦代劳或越俎代庖，美其名曰：保护中小投资者。在核准制下，一些发行人为了拿到IPO批文，甚至甘冒犯罪风险，与保荐人、承销商合谋，不择手段包装，甚至信息造假，它们一旦IPO，圈钱到手，也就万事大吉。同样，投资者打新、炒新根本不需要自己判断，闭着眼睛就敢参与，因为所有新股上市都要连拉N个涨停板，有些新股若不能一口气拉升至200元是不会罢休的。这就是糟糕透顶的、行政审批的核准制！

　　因此，只有IPO注册制，才能拯救A股市场。只有注册制，才能让监管者成为真正的市场监管者，而不再是IPO审批者；只有注册制，才能让股民成为真正的投资者，而不再赌博；只有注册制，才能让发行人与证券中介承担连带的法律责任，并有效威慑证券犯罪与信息造假活动。

　　只有注册制，才能让IPO身价暴跌，才能让“新股不败”变成“新股破发”；只有注册制，才能让垃圾股的壳资源变得分文不值，因“上市易”导致“退市更易”，“死不退市”变成“高效退市”，并让1元股成为垃圾股的代名词。到那时，A股市场将会是“大进大出”的大格局。在所有退市公司中，将有一半是自动退市或主动退市，而在另一半强制退市中，又将有一半是因为1元退市标准而退市。这就是IPO注册制的未来，这就是A股市场明天的希望：慢牛短熊时代将会到来！

　　最后说明：监管者与投资者大可不必谈虎色变，似乎一提注册制就会心脏骤停。其实，IPO注册制更适合在市场低位推出。可以断定，IPO注册制落地之日，就是A股市场结束调整、向上攀升之时。注册制实施已无退路，证监会也无其他选项。