雷思海：2016开局，中国遭遇未有之变化，未有之逻辑，突围就靠它了

大参考

　　刚刚过去的几个交易日，中国俨然陷于两面作战，一边是汇率市场，一边是A股市场。

　　11日，上证指数再次大跌5.3%，考验3000点，国家队1万多亿的银子，砸进去之后，至今又回到了原点；而人民币在岸、离岸汇率，在多日连跌之后，今天均爆拉500个基点以上。

　　股市与汇市，恐慌情绪如此明显。很显然，我们遇到了未有之变化，未有之逻辑。

　　一千个人眼里，有一千个哈姆雷特，一千个人眼里，也有一千个市场逻辑。

　　政经纵横谈认为，今日恐慌归结起来，有两大原因，一外一内。外因是对美国经济复苏的错误认识，内因则是我们的制度改革落后于需要。二者叠加，造成市场共振。而最终的胜负手，则在于眼下最热的供给侧改革。

　　我们对美国经济复苏，存在着可怕的错误认知

　　对美国经济复苏的错误认识，可以说，是最重要的外因。

　　今天美元走势与中国的关联性，超过任何其他国家。为什么会这样呢，是因为，人民币的基础货币发行的方式，依然没有完全转变过来，我们的基础货币，主要还是靠外汇，主要是美元来发。因此，对美国经济复苏的认识，则关系到我们对美元未来走势的判断，而对美元未来走势的判断，则又关系到我们对自己基础货币增速的判断，这导致对资产价格的判断变化，而资产价格如股市的判断，随后又传导至人民币汇率上。

　　那么，美国的经济复苏到底如何？去年12月17日，美联储终于加息了。

　　当然，美联储给全世界，看了它多年的失业率数据，通胀数据等等，似乎加息是美国经济复苏的结果。这其实是一个巨大的误读，尤其是中国，对美国经济复苏的巨大认知错误，导致国内一致的强烈看好美元，看好美国经济，这些看法，流行于最能影响舆论的学界。

　　加息就意味着经济复苏吗？估计多数人会说是！那么，这恐怕是掉到了陈旧思维的陷阱里。

　　美国历史上，还没有过年均经济增长2.5%左右，劳动率参与人口只有63%的经济复苏。

　　政经纵横谈一直认为，美国的加息，源于美联储的恐慌，而不是源于美联储对复苏的信心。什么恐慌呢？这点本人在3年前，就曾经提出过：美联储最大的担心，是长期零利率，让美国经济重蹈日本失去的15年的覆辙。它才是2015年底美联储加息的最重要理由。

　　为什么这么说？这里不妨引用美国最牛的资本大玩家之一-----债券之王格罗斯的一篇文章：

　　就像牛顿的万有引力，爱因斯坦的相对论迅速占领学术界一样，曾经被广泛接受的“宽松货币政策能促进经济复苏”的理论如今亦被证伪，零利率的量化宽松政策如今难以刺激经济反弹增长。世界主要央行历来皆以“低利率刺激总需求”为信条，认为降低利率能够推动资产价格、引导投资者承担更高的风险维持高收益率。

　　零利率乃至负利率政策，可以避免资产价格暴跌，乃至国家破产。但是它同时会导致企业盈利下滑。

　　美国实施了六年的量化宽松政策勉强维持了名义/实际GDP的增长，但却导致企业盈利的下滑，现在我们有理由怀疑传统的低利率刺激增长模型是否依然有效，低利率带来的或许不是增长，而是对实体经济的损害。

　　大萧条时期WillRogers曾有一句名言：相较于投资收益，我更关心本金的收回。

　　我们可以从另一个角度来理解这句话，当名义利率接近零，实际利率趋于负值时，正常的经济金融运行机制将会遭到破坏。

　　传统的央行历史模型没有意识到过去25年间，资本主义已经逐步适应了金融而非产品消费为主导的运转体系。比如，以长期负债为基础的养老基金和保险公司，如果不能在持有期内赚取足额息差，那么在零利率的环境下，他们难以获得足够的资产收益率在覆盖其未来负债支出，导致资本主义的发展停滞甚至倒退。

　　日本是一个很好的例子，企业收入下降，盈利增速回落，经济停滞不前。随着越来越多的公司使用养老金固定收益计划（DBP）导致资产负债的不匹配，进一步降低了企业利润。趋平的收益率曲线，导致居民的存款收益降低，为了维持支出能力，居民被动增加储蓄，降低消费。

　　一言以蔽之，零利率与趋平的收益率曲线，是新的情形下，导致资本主义无法正常运转、企业盈利下降的主因。

　　以新逻辑来认识美国经济，而不是老的逻辑

　　格罗斯的看法，其实是开启了经济学理论的另外一个新观点，那就是在金融资产占GDP比例极高的经济体重，低利率乃至零利率会导致通缩！

　　这点与本人3年前的看法，是一致的。而之所以很少中国人理解这一点，是因为中国还处于金融资产占GDP之比较低的阶段，无法理解金融资产占比极高（美国包括各种金融衍生品在内的金融资产，已经高达数百万亿美元）的美国经济的真实运行。显然，美国人自己对此的认识，比中国人要清楚很多。

　　这才是美联储加息的真正原因。

　　当然，美联储不会告诉你，它加息是因为恐慌，而不是因为信心充足。

　　也正是因为如此，美联储害怕加息会打掉了美联储好不容易用6年多时间，推上去的资产价格，尤其是股市与房市，为此做了2年多的预期引导，一次又一次地搞压力测试，最终就是为了迈出第一步。

　　但这也只是第一步而已，美国经济依然面临着严峻的考验。加息不够的话，无法阻止美国经济进入通缩长周期，而加息稍微用力的话，美股股市将可能崩盘。今天，美国三大股指，都已经显示出了M头的征兆，美联储如履薄冰。

　　也正是这个原因，美元指数在美联储加息之后，并没有越过去年的高点，反而掉头向下。即使开年来，人民币对美元连续下跌，美元依然不温不火地徘徊在98位置一线。这说明，只有中国人在恐慌，汇率市场上的空头，很大可能是在自己人吓自己人。

　　对手不知道的弱点，就不是弱点。这一点，在中美经济博弈上表现得淋漓尽致。

　　美国对中国经济的强弱很清楚，而中国对美国经济的强弱，却有着极其错误的认知，可以说，既不知彼，也不知己。看不到美国经济复苏真相的中国，认为美国经济牛大了，美元要上120甚至更高。这样的状态，正是产生恐慌的最好温床。

　　而中国的恐慌，必然会引导全球资本进一步流向美国，这将是对美联储加息战略的最好支撑，因为中国资本的流入，会支撑美国资产价格，而美国资产价格，正是美联储加息战略的最大担忧所在。

　　不正确认知对手的结果，往往是帮着对手打劫自己。这就是金融市场博弈的真实却残酷之处。

　　内部原因，是货币发行机制有待改革，这个改革又牵涉到诸多其他改革

　　当然，外因永远通过内因起作用。

　　我们之所以如此受美元强弱的影响，是因为我们把自己绑在了美元上，并形成美元奴隶思维。

　　昨天看到某知名专家，竟声称中国今年要守住3万亿美元外汇储备的底线，就是这种奴隶思维的必然推论。它只会导致更大恐慌。

　　目前，中国央行主要通过购买外汇的方式，来发行基础货币。这种货币发行的方式，是1993年汇率改革确立的。在这之前，中国曾采取再贷款等形式投放基础货币，央行向商业银行贷款，商业银行再贷给国营企业。大家知道，当时的国企市场效率普遍比较低，这样一来，这个基础货币投放就造成了比较严重的通货膨胀。

　　1994年汇率并轨改革之后，央行的基础货币发行，以央行再贷款为主，转为再贷款和外汇占款并重。2001年，中国加入世界贸易组织，外贸大发展，买入外汇的货币发行方式，占到了绝对的主流。

　　靠外汇储备发行货币的制度，其最大的功劳，就是让中国在没有发生大的通货膨胀的情况下，比较顺利地完成了大部分国民经济的货币化。

　　人民币盯住美元，让央行省心省力，不过，其中危险深藏。

　　因为，靠美元来为人民币定价久了，我们自己就不知道，人民币价值到底几何，怎么确定？一旦美元发生大幅度的波动，人民币的麻烦就来了。

　　其实，根据外汇来发行人民币，背后埋藏一个逻辑：即中国需要通过对外国出口物质财富，来确认自己的货币发行能力。如果这一逻辑是合理的话，那么，我们一个一个追问下去，最后就追溯到贸易赤字的总源头美国那里。

　　一个问题就产生了，美国是靠什么来确认自己的货币创造能力？它如何衡量自己的货币创造是合理的？答案是，美国以自己的国债为担保，创造货币的，那么美国的国债又是什么东西？它是美国未来财富的预期税收。

　　那么，13亿中国人未来创造财富的预期，即使比不上美国人，也不会差太多。为什么中国不根据对自己的未来财富预期，来创造自己的货币。中国对自己的货币创造都没有信心的话，人民币国际化不是笑话吗？因此，人民币需要独立，货币发行机制，要摆脱美元。

　　遗憾的是，这个步伐比较慢。这既有中国金融效率落后的缘故，也有旧体制、利益集团的牵绊，并牵扯到更多的改革，比如财政改革、金融改革，乃至更深层次的改革，你懂的。

　　欧元区，日本以及印度做法，都是可以借鉴的

　　与美元保持某种挂钩并发行基础货币的做法，实际上让我们自己部分失去了对人民币合理估价的基石，当美元一旦强烈波动，我们就不知道未来该如何了。

　　内圣才可以外王，自己都不知道自己是谁，谈何抵御影响。群龙无首，要么是道的最高境界，要么是容易引发恐慌的最低境界，而显然，我们容易成为后者。

　　在这方面，我们不妨看看其他货币。

　　欧元问世10几年来，兑美元波动幅度非常大，最低时是1欧元兑0.85美元，最高时是1欧元兑换1.6美元。这么大的汇率波动，对欧元经济的表现几乎没有什么不利的影响。

　　这就是货币发行独立的好处。而近期的日本等国，其货币都在短短的一年之内，对美元贬值30%甚至更多，但是，其对国内资产价格与经济运行，也没有什么大的负面影响。

　　我们一向不太看得起的邻居印度，都做得不错。印度卢比随着美元强势出现趋势性贬值，在2013年贬了将近30%，但是至今国内政局稳定，经济改革继续前行，民生也没出现明显问题，内需之大依然是众多外企，包括中国企业，热衷的投资国家。

　　供给侧改革，中国突围的胜负手

　　可喜的是，当前高层提出了供给侧改革。这既是主动之举，也是压力之下的必由之路。

　　当前，正在上演中的，这场以中美欧三家为主的旷世多空大战，将决定国内的财富分配，世界的未来格局。而新年伊始，我们就见证了，人民币连续下跌，A股四次熔断，小型股灾上演，美股创记录的连续一周下跌，原油价格的再次雪崩。

　　诸多乱象，几乎处处让人张口结舌。相信，今后必然会出现更的多未有之变化，未有之逻辑。

　　中美欧三家，未来谁将获得最大的竞争优势？恐怕最终将取决于制度改革，也就是供给侧改革，在此，我们不妨回想1千多年前的发生在中国的那场三国之争。

　　西蜀的失败，用今天的话说，根子上还是供给侧的不合时宜。

　　它的供给侧的根基是桃园三结义，这个供给侧决定了蜀国的顶峰只能是鼎足之一，而无法一统天下，过了顶峰，再不改革结构，只能走下坡路。

　　荆州本在蜀吴之间几次易手，都不曾影响吴蜀合作抗曹的大局。关羽被杀之后，蜀的国家治理结构决定了，刘备必然要举全国之兵讨伐东吴，蜀吴大战自毁已是必然。诸葛亮同学纵有回天之力，也没有办法了。

　　曹操的供给侧比刘备与孙权的，稍稍优秀了那么一点点，曹魏便一统天下。

　　国与国的竞争，胜负最终取决于竞争主体的治理结构。

　　当制度合适时，狂风暴雨亦可以慢慢化解，消于无形。纵使自身有天大的弱点，但别人却因自身更大弱点，而无法利用。如美国的次贷危机，有惊无险；

　　当制度错配时，一只小蝴蝶翅膀扇动的偶然，也能变化为狂风暴雨，哪怕有一手好牌，也无法施展。如诸葛亮竟然死于魏延一不小心踢翻了一盏灯。它让诸葛亮借寿失败，最终蜀国败亡，可以说，一盏灯打翻了一个国家，典型的蝴蝶效应。

　　历史或有演义，其实道理并无太大不同。2016年的多空对决，刚刚开了一个头，我们一定还会见证更多大变局。而在这诸多变局中，唯一让我们可以不败的，是制度上的革故鼎新，改革上的触及灵魂。