董登新：熔断机制“夭折”的尴尬与反思

大参考

熔断机制“夭折”的尴尬与反思

――A股“去行政化”迫在眉睫、刻不容缓

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　特别提示：对A股市场而言，熔断机制是一个“可有可无”的小制度。事实上，熔断机制的作用和价值在国外一直存在争议。在运行稳健的成熟市场，熔断机制就是“休市”的替代品，而在新兴市场的作用则不大。不过，熔断机制在A股市场“水土不服”、最终“夭折”，其主要原因是市场化程度低，行政管制经常代替市场决定，投资者对政府救市一直存在习惯性依赖心态。因此，市场化、法治化、国际化改革，是A股市场唯一活路。

　　1987年股灾后，美国开始实施股指熔断机制。1988年10月，纽约证交所开始强制实施股指熔断机制。触点是基于DJIA的波动，最初触点设定为250点。如果DJIA在一个规定的时间内下跌（相比前一个交易日的收盘价）达到250点，则暂停交易1小时，如果在交易恢复后DJIA再跌150点，即累计下跌400点，则暂停交易2小时。随后，除美国以外，许多国家也开始效仿，并创设了在既定条件下暂停交易的熔断机制。

　　1997年10月27日，美国市场第一次触发这一熔断机制。从1998年5月1日开始，纽约证交所按季度调整熔断点。熔断点调整基于DJIA“上个月”的平均收盘指数值，并以50点的整数倍四舍五入，设定三个熔断点。第一个熔断点：如果在下午2点之前DJIA下跌10%，则暂停交易1小时；如果在下午2点至2：30之间DJIA下跌10%，则暂停交易30分钟；如果在下午2：30以后DJIA下跌10%，则不必暂停交易。第二个熔断点：如果DJIA在下午1点前下跌20%，则暂停交易2小时；如果DJIA在下午1点至2点 之间下跌20%，则暂停交易1小时； 如果DJIA在下午2点以后下跌20%，则关闭市场（market closure）。第三个熔断点：如果DJIA下跌30%，则关闭市场。

　　2010年5月6日，道琼斯指数在半小时内暴跌了将近1000点，盘中最低点9869点，较前一个交易日的收盘指数10866点，最大跌幅超过9%。之后监管层、华尔街决定重新设置新规则，以防止由于自动高频交易（automated high-speed trading）而加剧的市场波动，当个股在5分钟之内的跌幅超过10%时，将触发卖空熔断机制，暂停个股交易。这就是所谓的“个股熔断”机制。金融业监管局（FINRA）决定6月14日开始展开为期6个月的试点，根据纽约证交所的安排，个股熔断机制（single-stock circuit breaker）新规则首先应用在标准-普尔500指数中挂牌于纽约证交所的404只股票上。个股熔断规定：凡是在5分钟内个股股价波动达到10%的情况下，触发5分钟暂停交易。

　　直至今天，无论在美国或其他国家，对于熔断机制是否有效，仍处在争议之中。不过，从各国实施情况来看，发达国家由于市场化程度高，股市内在的“自稳定”因素发挥重要作用，股指熔断机制较少触发。相反，在发展中国家，由于市场化程度较低，股市稳定性差，易于暴涨暴跌，因此，股指熔断机制较易于触发，比方，俄罗斯、印度等国。

　　2016年1月4日是沪深300指数熔断机制在A股市场生效的第一天。十分凑巧的是，已在3500点关口横盘两个多月的A股市场，在年前已发出深度调整的信号，再加上元旦假期三天的闭市“真空期”，许多负面消息和利空传闻被过度解读或炒作，比方，2016年是中国经济最困难的一年，2016年是中国企业日子最难过的一年，2016年国外银行将大幅裁员，2016年中国国企并购将会大幅裁员等，为此许多媒体预测：2016年A股走势将是“前低后高”。这一切正是新年第一个交易日暴跌的真正原因。倒霉的熔断机制正好成为了投资者负面情绪的渲泄口，进而成为股市暴跌的替罪羊！

　　2016年1月7日，新年股市在四天内发生第二次暴跌，并再次触发指数熔断，20分钟内收市。场面很尴尬，结果很难看。矛头照样直指股指熔断机制，事实上，当天暴跌的原因主要来自境内外因素冲击。比方，国际油价再创11年来新低，人民币离岸市场汇率暴跌800个基点，美国股市暴跌2.5%，类似惊人的标题写满当天早上的头条新闻，而A股市场刚刚经历前两日的暴跌惊魂与无量反弹，随时可能出现行情反复，在此情形下，A股开盘即暴跌。

　　但是，我们必须看到，在A股暴跌的情况下，股指熔断虽起到了“休市”作用，也有“隔夜”效果，但它不可能改变股市的基本走势，并有可能在A股市场形成“杀跌”预期与惯性。为此，证监会果断暂停了沪深300指数熔断机制的实施。从表面上看，熔断机制在A股市场“水土不服”，实际上，却是A股市场长期以来过度行政管制和过度行政保护的必然结果。

　　道理很简单：凡是市场化程度越低的地方，对行政管制的依赖性就越强；反过来，过度行政管制（干预）又会阻止市场化改革进程。这就是中国股市的全部症结所在。因为A股市场不成熟，市场化程度低，所以需要政府保护，这是A股“行政化”的主要借口和逻辑。于是，股市一旦出现过大波动，股民与媒体习惯性地喊“救市”或骂娘，而政府则总是过度关注股市涨跌，甚至因害怕舆论压力被迫经常干预或调控股市涨跌。只要股市出现过大下跌，政府就连夜出台救市政策，或是监管层领导人发表重要讲话，这叫“维稳”。这在西方市场是无法接受的，他们的政府总会保持与股市的足够距离，而不是过度关注股市涨跌，甚至随意“救市”。因为只有大股灾发生，他们的政府才肯“救市”，而且多在场外间接救市，而非直接入场救市。中国股市“去行政化”是唯一选项，这一改革迫在眉睫、刻不容缓！

　　中国股市“去行政化”十大清单：

　　（1）IPO行政审批制。企业能否IPO的唯一标准，就是要由监管者直接判断该企业是否具备投资价值，并由监管者对这一判断进行背书担保。这是一个排队打分的“海选”过程，程序复杂而漫长，排队时间长、IPO成本高昂，结果形成了“上市难”、难于上青天，以及排长队导致IPO低效率的“堰塞湖”现象。

　　（2）IPO指标及IPO节奏按指令性计划执行。暂停IPO、重启IPO，是家常便饭，由政府说了算，市场与投资者没有选择权。

　　（3）新股申购按计划分配额度。人人抢购新股，根本不必担心股票好坏，新股申购中签率总是整齐划一地低至千分之一或千分之二。只要拿到IPO行政批文，绝不会出现发行失败的新股。

　　（4）IPO定价实行政府的“窗口指导”，也称政府指导性定价，比方，任何股票不论质地好坏，IPO只能“一口价”：发行市盈率不得超过23倍。

　　（5）任何新股上市首日，开盘价必须统一“秒停”，必须全天封死在44%的涨停板上，而且随后N个交易日必须拉出N个涨停板，小股本必须一口气拉上100元，小盘绩优股必须拉上200元。

　　（6）任何垃圾股的价格不得低于2元，否则，股民坚决不同意，他们会报复性地暴炒垃圾股，直至拉升至10元，甚至20元之上，才肯罢休。

　　（7）垃圾股不允许随意退市，因为股民不肯，皮包公司也不肯，地方政府也不让，所以监管者也就睁一只眼、闭一只眼。结果，垃圾股无法有尊严地退市，只能死不退市。

　　（8）只要股市跌幅过大，机构与媒体就会煽动股民高喊“救市”口号，或是直接骂娘，这时监管者总是变得十分紧张，多数时候只能就范，要么发表领导讲话，要么出台维稳政策。

　　（9）当西方“慢牛”总是从容不迫、十分有耐心地走上五至七年以上时，中国牛市则往往表现为疯牛、快牛、短牛，股民总是一哄而上、一步到位，这样的快牛仅能维持一年半载就玩完。

　　（10）当西方“短熊”只要一年半载就可结束时，中国熊市却总是“一哄而散”、一盘散沙，一般表现为报复性的疯熊、长熊、慢熊，熊市周期一般长达五至七年。

　　上述种种怪象，原因何在？答曰：政府对股市一直存在过度行政管制！市场无法成为规范市场，股民无法成为合格投资者。IPO注册制是市场化、法治化、国际化改革精神的集中体现，它是简政放权、放管结合，以及充分发挥市场决定作用的时代诉求，同时也是解决中国股市所有顽疾或缺陷的唯一希望所在。只有注册制的正式推行，才有可能带领2016年中国股市走出“前低”的泥潭，进而走向“后高”的新希望。期待注册制披荆斩棘、一路走好，切莫因为股市波动而再次让路、搁浅！