钮文新：注册制不等于“无关制”

大参考

　　1、股票发行注册制驶向快车道，现在看，具体实施还需要一段时间。但注册制是不是意味着无遮无拦的新股大潮？我看不可能，这是股票市场自身规律决定的。什么规律？必须尊重投资者，充分保护中小投资者的合法权益。其实，历史与现实都告诉我们：所有早已实现股票发行注册制的股票市场，都不会无限度，无条件接受公司上市。甚至，其审查条件远比我们审核制更加严格而有效。比如，纳斯达克最初级的市场，你想在这里上市？可以，先找三家以上愿意为你做市的、经过合格认证的证券经营机构。就这一条能有几家可以满足？

　　2、有人一定不信，因为中国股市的过去，确实在投资者保护问题上出过很大的问题。但我坚信，正因为有这样的问题，而且过去这样的问题很严重，所以未来的改革一定要考虑投资者合法权益的保护问题，这当然也包括在发行制度改革的过程中。

　　3、需要注意的是，不要以为制度会一味偏向某一方。原因是，资本市场投资者和融资者相符相承，谁都离不开谁。投资者向上市公司提供了资本，而上市公司同样向股东提供回报；投资者给上市公司提供了成长的机会，而上市公司也将股东提供了超额收益的机会。所以，想要构建一个良性的股票市场，其核心理念“既非融资者核心论，也不该是投资者核心论”。而是“公平、效率”原则。

　　4、不是“公平、公正、公开”吗？这是中国股市初期中国市场管理者独创的一种很不准确的提法。对股票市场而言，监管的核心理念应当是“充分维护中小投资者合法权益”，而对于市场建设而言，“公平、效率”才是它的核心理念。而所谓“公开”仅仅是实现公平和效率、实现中小投资者保护的核心手段。此外，实现公平、效率和中小投资者保护的另一个重要手段就是“法制”。

　　5、所以，中国股市要改革，首先要厘清一些基本概念和核心理念。不管是监管制度建设，还是市场自身的机制建设，其中心思思、最终目标都只有一个：实现市场的公平和效率。所谓“公平”，其基本内含至少应当包括“投资者和融资者地位的公平、大投资者和小投资者地位的公平”；而所谓“效率”则指的是“资本准确定价的效率”，让资本市场在不间断的交易过程中，强化资本定价的有效性。

　　6、从手段与目标的角度进一步深入探究，我们应当发现，其实，“资本准确定价的效率”才是最终目标，而其它都是为了确保这一目标的手段。比如，监管者保护中小投资者合法权益，表面上看是为了避免大投资者通过操纵市场侵害中小投资者利益，但打击市场操纵更是维护“资本定价有效性”的重要手段。同样，强制性信息公开披露，表面上看也是为了投资者平等获得信息的权利，但投资者平等获得信息更是为了资本定价的有效性。而现在要实施股票发行注册制改革也是同样的目的，因为一级市场定价畸形，将直接威胁二级市场稳定。

　　7、因此我认为，解决中国股票市场的问题，重点应当指向“资本定价的有效性”，一切改革都应当围绕着这个核心理念展开。也只有围绕着这个核心理念展开改革，才可能避开利益集团的干扰，才能真正建立投资者与融资者的公平地位，才能甘愿铲除哪些严重影响市场定价的体制、机制，才能提高人们对打击各类干扰市场价格的违法违规问题的认识。因为我们所有人都明白：价格是市场的核心，是决定资本流向、决定资本配置的“唯一动力之源”。

　　8、当然，不仅要解决发行注册制这个入口的问题，中国证监会还应当不断完善“退市机制”这个出口的问题。为什么？当然是为了资本定价的有效性。长期以来，中国股市逆向选择、定价失败，其中一个重要原因就是“害群之马”长期得不到清除。加之ST经常出现各种各样的重组信息，这使得中国股市优质股无人问津，而垃圾股活跃异常。所以，清除害群之马，铲除市场“逆向选择”的土壤，无论如何都是中国股市的重要突破。总之，我支持证监会一切维护资本定价有效性的作为。