董登新：IPO注册制的实质及五大利好

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IPO注册制的实质及五大利好

――期待新证券法与注册制尽快面世

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　2015年11月20日上午，证监会肖钢主席及办公厅、发行部等领导，听取推进股票发行注册制改革的意见。肖主席指出：在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程（3到6个月），给企业明确预期。千呼万唤！注册制终于来了！这正是黎明前的曙光！山重水复疑无路，柳暗花明又一村！

　　众所周知，中国股市成立25年来，虽经不断改革与发展，但仍无法摆脱诸多顽疾的困扰与折磨，其中最突出的问题至少有三个：第一，A股“上市难、退市更难”，变成了一个死结，这就是我们常挂在嘴边的“新股不败”神话，以及垃圾股死不退市恶梦；第二，A股暴涨暴跌、短牛慢熊的市场格局，经常将投资者折磨得死去活来、痛不欲生；第三，糟糕的A股“政策市”，严重障碍了市场化、法治化、国际化改革进程，并为IPO审批制预留了权力寻租的腐败空间。

　　上述三大顽疾，几乎都与IPO发审制度息息相关、唇齿相寒。25年来，A股发审制度一直都是实质上的行政审批制，它赋予监管者对IPO审核的生杀大权，哪家企业有资格IPO？企业何时IPO？IPO定价多高？这一切都由监管者说了算，并由监管者对IPO进行信用担保与背书。为确保IPO企业个个都是精英、无暇疵，监管者不得不通过“好中选好、优中选优”的海选方式，对申请IPO企业进行最为严厉的层层筛选与淘汰，冗长而复杂的“海选”与行政审批，美其名曰“为了保护投资者”，这不仅形成了低效率、高成本、排长队、堰塞湖的现象，而且人为抬高了IPO门槛，导致了制度性的权力寻租与腐败现象。

　　这样做的结果，一方面导致了“饥饿营销”式的IPO发审制度，给人的感觉“上市难”，难于上青天；另一方面导致了高昂的IPO成本，包括排队两三年过会的时间成本及反复排队的保荐成本，它会消磨企业的意志，浪费企业的青春，让企业错失商机。此外，人为抬高IPO门槛的最大后果，就是将IPO变成了少数精英企业的特权，它剥夺了中小企业IPO权利，不利于“大众创业、万众创新”的战略推进。

　　核准制的行政审批，其实质是由监管者代替投资者判断、思考与决策，发行人、投资者及市场没有话语权，证券中介及保荐人的法定责任也形同虚设，不必承担实质性的责任和风险。A股一级市场的行政化及过度管制，正是形成A股“政策市”的最坚实制度基础。

　　相应地，在现行核准制下，监管者将工作重心放在IPO环节，无力兼顾“吃亏不讨好”的事后监管。因此，发行人将IPO当成毕业典礼，为达IPO目的不择手段，一旦上市就万事大吉，许多上市公司无视诚信与法治，也不理会中小股东及投资者的合法权益。同样地，投资者则“默认”经过监管者背书的这些IPO企业都是一样优秀，并具有一样的投资价值，他们盲目打新、炒新，根本不需要作出任何投资决策和选择，也不会有任何投资风险意识。这样的结局都是基于监管者对IPO实质性判断的依赖和信任。这就是典型“政策市”的制度后果。

　　相反，IPO注册制则是市场化、法治化精神的集中体现，它以市场决定为基础，尊重投资者判断与选择，淡化政府审批与行政管制，还原市场属性，这既是A股一级市场“去行政化”的实际行动，更是市场化、法治化、国际化改革进程的重大跨越。这就是IPO注册制的实质所在，也是IPO注册制的历史使命和现实意义。

　　从股市角度看，IPO注册制将带给市场五大利好：

　　（一）IPO标准具有极强的包容性，新股不败的神话被打破。

　　注册制将简化IPO程序，淡化行政审批，IPO标准将变得更加具有包容精神和宽容态度，IPO不再是少数精英企业的特权，IPO变得更加市场化、大众化，与此同时，IPO节奏及IPO定价不再由监管者控制，而是由市场和投资者决定。这样做，投资风险会加大，新股不败的神话将不复存在，新股破发“重回人间”，打新炒新将重归理性与谨慎。

　　（二）IPO身价大跌，垃圾股壳资源分文不值。

　　注册制将彻底终结“上市难、退市更难”的尴尬年代，“大进大出”将充分发挥A股市场优胜劣汰、资源配置的重要功能。一旦IPO不再是少数精英企业垄断的稀缺资源，那么，垃圾股的壳资源价值也就分文不值，这是再简单不过的大道理。正因如此，垃圾股死不退市的现象将会消失，炒壳重组游戏也将无人喝彩，1元股将成为垃圾股的代名词，1元退市标准将会大放异彩！

　　（三）证券中介将以“先行赔付承诺”对IPO进行信用担保与背书。

　　有人担忧，监管者淡化IPO行政审批后，谁来对发行人的行为负责，谁来对IPO造假承担连带法律责任？注册制要求作为证券中介的证券公司、会计师事务所、律师事务所及其签字人必须对IPO造假承担连带法律责任，包括倾家荡产的民事责任，以及牢底坐穿的刑事责任。这一法律的威慑力，足以让证券中介诚实守信、勤勉尽责，恪守职业道德准则，遵守业务规则和行业规范，不因商业利益而迎合或唆使发行人造假，确保IPO信息披露的真实性和完整性。

　　（四）监管者的工作重心将转向市场监管。

　　注册制要求监管者淡化行政审批，并将大量实质性的IPO审核工作放权给证券交易所，监管者只对IPO进行形式上的注册或备案，当然，监管者也可以根据IPO负面清单对证交所审核意见实施一票否决权。在注册制推行后，监管者的工作重心将从IPO审核转向市场监管，具体包括三个方面的职责：第一，加大对发行人和上市公司的信息披露监管；第二，加大对证券中介行为规范的监管；第三，严查严打证券违法犯罪活动，尤其是内幕交易及市场操纵。

　　（五）投资者将学会“用脚投票”，慢牛短熊可期。

　　俗话说，有什么样的制度，就会有什么样的投资者；有什么样的市场环境，就会培养什么样的投资者。IPO注册制将倒逼投资者提高风险意识，并真正懂得“用脚投票”的艺术。监管者不再代替投资者思考和判断，注册制的包容性可能带来全新的IPO标准，比方，亏损企业也可以上市，轻资产的企业也可以上市，如此IPO标准难免伴有“泥沙俱下”的风险，这就是注册制的包容与宽容，它将会倒逼投资者理性回归，价值投资与长线投资将会成为新时尚，这一切正是慢牛短熊的最强大群众基础。

　　最后，我们热切期盼着2016年3月新证券法与IPO注册制同步推出，这将是A股市场激动人心的最大利好！它将正式开启中国版“慢牛短熊”新时代序幕。为证监会点赞！