肖磊：为什么说4000点遥不可及

大参考

　　大盘指数并不是一个绝对的衡量股市走势，以及研究股市逻辑的指标，但无论其中数据和统计方法如何改变，基于大盘指数变化规律，一定可以观察股票市场的发展水平和体现投资者预期，以及研究未来运动方向。

　　2000年至今，中国股市经历了多个跌宕周期，各类改革如火如荼，中国经济增长有目共睹，但沪指整体运行在3000点上方的时间总计不到三年，也就是说，在过去的15年里，沪指超过80%的时间里，处在3000点下方。

　　2014年至今，中国股市再次经历了剧烈的波动，目前似乎已回归平淡，整个指数维持在3000点上方波动了已经超过两个月，尤其是近日大盘站上3500点之后，投资者对4000点的预期越来越热。那么4000点到底对于大盘来说，是个什么样的高度，我们离真正“有效”的4000点到底有多远呢？

　　上个世纪90年代，中国股票市场的成交量就一度超过香港，当时很多人乐观的认为，中国股市很快就能超过香港。2007年中国股市“万点论”言犹在耳，今年中国股市的成交量就一度超过美国，市场对此也兴奋了好一阵子。不可否认，这种由短期波动引领的交易额上的积累和大盘短时间内的冲高，能够给参与者一种强大的冲击，但当市场回归理性，整个沉淀下来的投资基数和市场基础设施建设情况，跟香港、美国等相比，差距依然非常大。

　　按照今年五月份4000点的数据看，4000点意味着A股总市值超过50万亿（占中国GDP的80%），平均市盈率接近30倍，沪指20倍，深指48倍。市盈率作为一个动态的判断指标，可能会随着大盘的扩容，以及企业盈利能力的提升而降低，但市盈率真正反映的是一种预期，未来中国经济的增长，以及整个中国经济面临的不确定性，已经很难支撑靠炒作和想象来抬升市盈率。

　　历史数据显示，一旦股票市场走向成熟、经济增速回归常态，股票市场的总体市盈率通常会回归到15倍左右，主要的原因在于，成熟的股票市场主要由盈利推动。美国股市是一个典型的靠盈利推动的市场，道琼斯工业指数在1900年－2000年的100年间，平均市盈率最低为1921年的4.6倍（而后出现了连续8年的大牛市），1929年达到了32.6倍市盈率（而后发生了大股灾）。在1872年到2000年128年里，美国股市的平均市盈率是14.5倍。

　　大多数投资者对中国股市的想象实际上是虚幻的，脑子里充满着“大概是这样”、“也许是那样”、“好像是这么回事”等等，投资者对股市的基础认知能力依然不足。如果仔细剖析未来真正决定股票市场走势的因素，你就会更加理性的关注和参与A股市场，而不是容易被刺激或“说服”。

　　供给与需求已基本均衡

　　供给层面，中国股票市场正在推动注册制，整个市场在供给层面将不再出现稀缺的情况。需求领域，中国目前股民人数已占到总人口的十分之一（按国际平均水平已接近饱和），中国市场面临着非常重大的人口结构调整，2014年中国经济增速创24年新低，同时，中国19—59岁的劳动力年龄人口比例连续第三年下降（知道为什么要延长退休年龄了吧）。如果从日本股市的发展看，整个日本股市大的拐点，也正是在上世纪90年代初期劳动力人口下降开始的（劳动力人口的下降跟股市的下跌基本上同步）。

　　利率走低对股市的支撑作用有限

　　再来看看货币政策能否推动股市长期走牛。也是在1991年，日本央行基准利率达到最高的6%，而后一路下调，到1996年时已跌至不到1%，2001年至今几乎都是零利率，但日本股市自1991开始下跌以来，其日经指数到目前为止还没有回到1987年的水平。中国央行的基准利率进入下跌通道已经有一年，股票市场对其的反馈已非常有限。

　　在外汇占款趋势性下滑的情况下，未来中国是以高负债下的大规模基础设施建设和社会保障支出为基础来投放货币，还是以长期的超低利率来刺激货币的周转率，都是可以理解的，也是可预期的。但作为货币市场主要的输出者商业银行来说，逐步接受国际规则的趋势是很难改变的。比如近日，中国四大行被纳入金融稳定委员会（FSB）损失吸收能力监管要求行列，中国四大银行在未来几年里，可能不得不增资最多4,000亿美元，以满足FSB颁布的银行业资本新规。类似的全球性行业监管，将迫使中国更多金融机构收缩流动性，银行信贷资金直接进入股市等的情况，将越来越少。

　　国企股占比过高，降低了民间资金的吸引力

　　中国股市面临的挑战除了大的经济环境问题，还有内部运行机制的问题，目前在两千多家上市公司中，国有控股上市公司（包括地方国有控股上市公司和中央国有控股上市公司）净资产总额占到整个上市公司净资产的80%以上，主营业务收入和净利润收入占到整个上市公司接近90%，但市值占A股总市值只有不到60%。如果说2005年至2007年的大涨，其中一个原因是“股权分置”改革的推进，活跃了市场并吸引了更多民间资金，未来中国股票市场依然面临国有股占比过大的尴尬。国有股占比过高，将影响到整个市场的预期和活力，投资者的参与感会越来越低，这就是国有控股公司占A股净资产、营业收入、净利润都在80%以上的情况下，市值却只占不到60%的原因。

　　中国股市吸引国际资金的预期被夸大

　　最后我们再来关注外资流向问题。据摩根大通的数据显示，前两个季度中国资本外流规模达到3600亿美元，而其他新兴市场国家资金外流情况达到21000亿美元。实际上这还不是问题的本质，在人民币没有成为真正的国际储备货币，跟美元平分秋色之前，人民币资产很难被国际投资者长线持有，中国增速的下滑以及通缩预期，已很难吸引到更大规模的国际投资，就算中国汇率市场化改革完成，资本市场完全开放，中国股市吸引外资的能力并不见得会持续上升，否则日本就不存在“失去的二十年”之说了。

　　中国股市目前对上市企业的估值和定价在国际市场看来，都是有“水分”的，具体说就是偏高的，中国概念股在美国炒不起来，不仅仅是因为国际投资者对中国企业不了解，而是中国企业目前还需要更长时间的磨练，还需要在市场竞争和资本博弈中不断洗礼。中国股市在经济高增长、人民币升值潜力较大的背景下，阶段性吸国际资金的能力是有的，但未来市场结构已开始调整，人民币汇率单边升值预期已经结束，人民币国际化、资本账户等改革，会增强中国经济运行效率，但对股市的支撑不会太明显。

　　大盘4000点将遥不可及

　　4000点对于未来的中国股市来说，看似近在尺咫，其实遥不可及，未来在某一个点上，突破4000点是有可能的，但更长时间里维持在4000点下方运动的概率更大。中国股市用接近10年的时间才成功突破2000点，而后用接近15年的时间，才走到如今的，类似于突破了3000点，但依然不能说站稳3000点的情况。4000点绝不是一个点位问题，它代表了股市真正的运行逻辑。这就是为什么中国股市八年前就已突破6000点，但80%的时间却运行在3000点下方的原因。

　　警惕当下，相信未来，才能更好的看懂中国资本市场，尤其是中国股票市场，如果从研究市场，以及促进市场建设的角度讲，理性悲观比盲目乐观贡献度要高得多。

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半瓶子水也算不上，美国雇佣这样的人忽悠也说明美国真的日暮西山衰败了