黄祖斌：暴跌后重温逆向投资智慧

大参考

　　据说清朝康熙时的大臣索额图（韦小宝的把兄弟），曾得到他父亲索尼做官的四字心法“揣摩上意”。红军打游击战，有朱德提出的16字原则“敌进我退，敌退我追，敌驻我扰，敌疲我打”。在股票投资上，也有一些非常简单但有效的原则，比如著名的价值投资者李剑提出的“好股好价、分散投资，长期持有”。在A股市场自月中旬经历两轮暴跌后，有必要品味一下美国投资大师约翰˙邓普顿对股市规律的总结：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时候正是买进的最佳时机，最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。”

　　讲述邓普顿投资经历的《邓普顿教你逆向投资》一书，介绍了不少邓普顿简单又有效的人生与投资智慧：

　　节俭对成功投资的重要性

　　巴菲特、李嘉诚等几十年前就已是亿万富翁，但他们生活并不奢侈，令不少未达到财务自由的小资们百思不得其解。节俭是积累投资所需的资本金的必由之路。前两年网上有一文章讲北京月薪1万，在扣除社保、个税，和其他“必要”支出后，月节余只有24元。有趣的是这些消费中居然没有读书学习的预算。这完全是一种社会亏欠自己的消费观。

　　反观邓普顿，父亲在期货投机中亏得精光，上大学的学费都无法提供，这让他养成了极度节俭的生活习惯。年青时在纽约为有5个房间的公寓配齐家具只花了25美元（相当于2006年的351美元）。在同等收入条件下，节俭的生活习惯能更快积累资本金，毕竟绝大多数投资人都要靠劳动所得积累资金。投资、事业、生活不顺利，就需要储蓄渡过难关。邓普顿买下一家只有8个客户的投资咨询公司，最初惨淡经营时，就是靠的储蓄。节俭的人更容易取信于人。邓普顿在股市中的第一桶金，就是1939年向前任老板借款1万美元抄底股市，大赚3万美元。一个讲究生活品位，没有储蓄习惯的人，谁会愿意借钱给他投资股票？

　　当节俭成为一种习惯，还容易养成投资于高安全边际股票的思维习惯。即使是伟大的企业，以过高的估值买入，也只能取得长期平庸的投资业绩。以巴菲特长期重仓的可口可乐为例，1998年的高点市盈率高达40多倍，在这个高位投资，在随后的10多年时间内收益率都为负。创业板指数年内最大涨幅曾达到174%，整体市盈率在100多倍。真正计较生活、投资成本的人，不大可能会重仓这种利润不变并全部分红100多年后才能回本的股票，也能回避前期创业板股票纷纷跳水70%的风险。

　　成功投资对个人素质要求可能非常高

　　如果真正掌握有效的投资策略、交易模型，则或许郭靖那样的智商更容易取得最好的成绩，就如同他背诵《九阴真经》或是练习降龙十八掌那样坚持不懈。不过对于广大的A股投资者，最好综合提高自己的能力，切忌把股票投资看作易如反掌之事。拿邓普顿来说，他是美国的基金经理中最早开始海外投资的人，早在1960年年代就开始对日本股市的投资，取得了一定的超额收益，但他几十年的平均收益率为13.5%，与温莎基金的约翰˙聂夫相当。很多人看不上这个收益率，但邓普顿可谓天资聪慧又勤奋过人。因父亲被迫中断了他的大学学费，他靠打牌能记得住每一张出过的牌、正确估算出牌概率，赚取了约25%的大学学费。家乡乡镇高中不开设第四年数学课（这是进入耶鲁大学的必要条件），他向校长提出自己当老师教自己的同学，顺利考上耶鲁大学。耶鲁大学经济学专业毕业后，又在牛津大学获得法律硕士学位。显然这种学术水平代表的学习能力，多数投资人是不具备的。

　　再看巴菲特，索罗斯，彼得˙林奇、罗杰斯，这些人都是硕士学历，而且都是名校毕业。名校硕士学历不是成功投资的充分条件，也未必是必要条件，但投资人应当认识到自己在学习能力上的差距，并不可低估成功投资的难度。

　　坚定地把资金投入低估值的投资洼地

　　本书介绍了好几次邓普顿逆向投资，准确抓住大底部的案例。

　　1960年代初，日本经济平均增长速度是10%，美国大约是4%。但日本很多股票的市盈率（4倍）却只有美国平均股票市盈率（19.5倍）的20%多。然而美国的投资者普遍对海外股市不屑一顾。邓普顿的基金在日本投资之后的30年内，东证股价指数上涨了36倍之多。

　　2001年9˙11事件后，美国股市休市几天。显然这起事件不可能动摇美国的根本，更不会导致全面的经济衰退。书中列举了美国股市经历朝鲜战争、古巴导弹危机、艾森豪威尔总统心脏病发作、肯尼迪总统遇刺等利空后市场见底的时间。该事件的利空未必超过这些事件，但市场对美国航空股的悲观情绪必然导致极大的抛压。邓普顿决定在开市后，如果备选的8只股票跌幅超过50%就买进，成功抄底3只航空股。6个月后，分别收获了61%、72%和24%的回报。

　　亚洲金融危机时，韩国股市市盈率从20倍跌到10倍以下。邓普顿在1997年后期投资了马修斯韩国基金（该基金当年亏损64%）。结果从1998年开始的两年内，该基金取得了267%的收益率。邓普顿又成功抄底韩国股市。

　　股市中代价昂贵的一句话就是“这次不一样”。在A股今年的小盘股崩溃之前，不少人认为中国的创业板和纳斯达克不一样。实际上股市中低估值的股票中长期收益率高于高估值的股票，这是最普遍的规律之一。邓普顿、巴菲特有不少坚持这一原则，利用市场的恐慌或偏见，投资于低估值品种取得不菲收益的经典案例。在中国股市，耐心投资于低估值股票，比追逐概念附身、各路资金博弈的高估值垃圾股要好得多。

　　申万风格指数始于1999年末，截至今年8月28日，低市盈率指数收益率明显高于高市盈率指数（指数均由200只成份股组成）。

　　就目前A股市场来看，以金融股为首的大盘蓝筹股没有足够的资金来炒作，但却是长期价值投资的首选。

　　趋势与价值不可偏废

　　邓普顿与巴菲特、彼得˙林奇一样是成功的享誉世界的价值投资者。当然，对于很多急于赚大钱的投资人来说，他们不到30%的长期年化复合回报似乎太低了一些。有这种质疑的人，显然根本不了解什么叫复利。不过如想尽可能实现更高收益率，或许投资人除了精于价值分析外，股市或股票的趋势也应重视，这样可能拥有比价值投资者更多的投资优势。

　　不论是股市还是个股，涨跌过度是常事，在特殊的情况之下，涨跌都能达到非常离谱的地步。以下邓普顿的两次投资是相当成功的，只是从完美角度，才能说他忽视了趋势对提高收益率的影响。

　　1939年因忧虑欧洲的战争阴云，和美国国内的经济衰退，美国股市在12个月内大幅下跌49%。邓普顿大胆借款1万美元，买入104只惨淡经营的上市公司股票。他的分析非常精准，欧洲战争增加了对美国产品的需求，而经营很差的公司在经营环境改善时业绩弹性最大。还准确预测了美国会在战时征收极高的所得税，而连年亏损的企业有利润也要先弥补之前的亏损，所以根本不需交所得税。但邓普顿未预料到涨势远超预期。他在买入后约4年，即1943年全部卖出了股票。道琼斯指数在1944年和1945年分别上涨了11.80%和26.97%。

　　1981年9月，邓普顿在《华尔街记录报》上称：“大约五六十年前，美国商人受到普遍羡慕和称赞。美国人为自己工作勤奋、生产的商品质量上乘而自豪；他们在周末加班工作；他们为他们所效力的公司感到骄傲。”然而邓普顿大部分基金已经从日本股市撤出，“因为日本股票正变得越来越热门，其市值在不断攀升”。事后看，邓普顿错过了日本股市80年代的持续大牛行情。1981年-1989年，日经225指数涨幅分别为8.76%、4.36%、23.42%、16.66%、13.35%、43.85%、14.58%、39.86%和29.04%。

　　在一个明显的上涨趋势中，预测顶部的正确率低，也不会有来自证监会的奖金（李大宵今年上半年对创业板的顶部就屡屡落空），不提前离场，哪怕是分批离场，都能轻松获取较多投资收益。而在明显的下跌趋势中，不必深究股市下跌的原因是什么，关键是不能早早地满仓抄底，以避免满仓后迎来最后一跌。这甚至是今年不少私募基金清盘的原因。

　　关注股市反向指标

　　本书提到了两个有趣的反应股市大拐点的反向指标：在美国纳斯达克世纪性崩溃前的最高点当天，《华尔街日报》有一标题为《保守的投资者们跃跃欲试，科技股并非昙花一现》的文章。如果连最保持的投资者都投入到一个泡沫中，结果就是崩溃。19个月后，纳斯达克指数暴跌79%。《商业周刊》则在1979年8月杂志封面上赫然有一个标题《股票的死亡》。美国股市确实在3年之后才开始长期的大牛市，但并未死亡。

　　这种反向指标在中国股市也并不少见。去年7月，某著名券商分析师提出改革无牛市。到今年5月，他又说牛市不言顶。大名鼎鼎的刘姝威在4月24日股市已大涨之后（当日收于4393点）表示：“股市只要一跌，很快就有新的资金进来，所以会很平稳的走到一万点，如果说从2014年6月份的2000点开始，最晚在明年6月份的时候，上证指数会达到一万点，资金完成了从银行向股市的转移。”在股市大幅下跌后的8月24日，刘姝威又发表《有人利用股指期货恶意操纵中国股市》一文。4月21日，人民网发表《4000点才是A股牛市的开端》一文。没有持续准确预测记录的人，在一个涨跌趋势持续较长后，再出来预测，很可能就是个反向指标。

　　寻找A股市场的反向指标需要长期的积累，有可能的话可以组成团队，准确定位几十位知名财经人物，建立A股反向指标指数，做成APP，以1万元的价格出售，限售100个（多卖被反向指标人物看到就不好意思讲了），或许是个好生意。

　　目前A股未必是确定的大底部，不过在暴跌之后风险释放较多，该书对邓普顿逆向投资的介绍，或许有助于投资人准确把握未来的投资机会。