董登新：A股市场将建立“双重”熔断机制

大参考

A股市场将建立“双重”熔断机制

——T+0与双重熔断机制能否协同、相容？

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　特别提示：本文对熔断机制的概念及分类的理解，其依据完全来自国外专家研究文献，可能与国内文献理解存在一定偏差，特此说明。

　　熔断机制（Circuit Breaker）以人为地设置价格限制（price limits）和中断交易（trading halts）为手段，控制并减缓单个证券（individual securities）或整个市场（market as a whole）在交易日内（during a trading day）或短时间内（比方，within a 5-minute period）的巨幅波动或暴涨暴跌（sharp price movements）。这个定义应该基本涵盖了“熔断机制”的最关键的构成要件，较容易理解。

　　熔断机制既可以由交易所来设定，同时也可以由监管层来设定。

　　熔断机制主要有两种类型：（1）价格限制（熔而不断）；（2）暂停交易（熔而断）。

　　其中，价格限制也就是大家熟悉的“涨跌停板制”， 它是最早出现在商品期货市场的一种熔断机制，后来也被现货市场采用，其主要目的是限制单个证券价格每日的最大波动幅度。价格限制是熔而不断，只要价格介于既定范围之内就允许交易，如果报价超出规定范围，就是无效的，不能成交。

　　暂停交易分为两类：信息披露暂停交易（news halts）与非均衡订单暂停交易（order imbalance halts）。当某一重要信息披露预期对相关证券价格产生显著影响时，相关证券就必须暂停交易一段时间（如半小时、一小时，或是一个或数个交易日），这就是所谓的“信息披露暂停交易”。当买单和卖单之间存在较大的不平衡时，就会触发非均衡订单暂停交易。

　　非均衡订单暂停交易，这正是大家理解的狭义熔断机制，它设有一个或多个熔断点，而且是典型的“熔而断”。这种狭义的熔断机制，可区分为两种情形：一是单个证券熔断（暂停交易）和整个市场熔断（暂停交易）。

　　单个证券熔断机制主要是为了防范非系统性风险对单个证券价格波动造成过大影响而设定的，而整个市场熔断（也称“指数熔断”）机制则主要是为了防范系统性风险对市场波动造成过大影响设定的。非节假日休市或非正常休市，则是指数熔断机制的一种特例或个案。不过，在发达成熟市场，“非正常休市”的特殊熔断机制很少被采用，新兴市场则常见一些。

　　因此，从熔断机制的具体应用来看，我们必须分清两组概念：一是广义熔断机制与狭义熔断机制的划分；二是单一熔断机制与双重熔断机制的划分。涨跌停板制及信息发布暂停交易就属于广义的熔断机制。当单个证券熔断机制与涨跌停板制同时并存于同一市场时，我们称之为“双重熔断”机制。

　　根据上述熔断机制的概念及分类，我们不难发现，实际上，A股市场从一开始就设有信息披露暂停交易的制度，而且后来我们又在现货市场和期货市场设置了涨跌停板制，甚至在后来我们还在新股上市首日引入了多个熔点的“临时停牌”熔断机制。

　　1996年12月16日，我国证券市场首次统一实行涨跌停板制度。制度规定，除上市首日之外，股票（含A股、B股）、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托为无效委托。当股价达到涨跌停板后，不是停止交易，而是在涨跌停价位或涨跌停价位之内的交易仍可继续进行，直到当日收市为止。

　　2006年10月30日，中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）推出沪深300股指期货仿真交易活动，并引入了熔断机制。根据中金所当时的仿真交易相关规则，沪深300指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负6％，当市场价格触及6％，并持续5分钟，熔断机制启动。熔断机制启动后的连续5分钟内，该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。5分钟后，熔断机制终止，10%的涨跌停板制生效。设置这一熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。

　　然而，2010年2月20日，中金所正式发布中金所交易规则和沪深300股指期货合约的通知，却取消了仿真交易中设定的6%熔断机制，但保留了10%的涨跌停板制，交易规则明确规定：沪深300股指期货合约的每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌停板幅度，为上一交易日结算价的±10%。

　　2014年IPO 重启前，上交所和深圳证券交易所为抑制新股首日爆炒，设计了严厉的熔断机制，即盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌10%以上（含），以及盘中成交价较当日开盘价上涨或下跌20%以上时，均将遭到临时停牌，并同时设定了新股上市首日最大涨跌幅为44%的特别涨跌停板制。不过，由于IPO体制存在重大缺陷，结果导致新股上市首日的临停制度变成了“秒停”的闹剧，并且所有新股上市首日的收盘涨幅都是整齐划一的44%涨停。

　　2015年9月7日晚间，上交所、深交所和中金所就熔断机制征求意见，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制；拟设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断；拟以沪深300指数作为指数熔断的基准指数；拟分档确定指数熔断时间，触发5%熔断阈值时暂停交易30分钟，触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。征求意见稿截止日期为9月21日。这标志着我国现货市场和期货市场的“双重熔断”机制有望确立。

　　不过，关于熔断机制的改革，这里有两个问题值得进一步商榷。其一，双重熔断（沪深300指数熔断+个股涨跌停板制）是否有必要？其二，T+0回转交易机制能否与双重熔断机制协同、融合？此外，国外关于熔断机制的成本、效率、效果一直存在争议和分歧，这也是值得我们共同探讨的话题。

　　上述问题暂先留给大家讨论，下次我将专门发表个人看法。谢谢！