张敬伟：从猛救市到强监管，一个都不能少

大参考

　　股灾来临时，就还是不救？这是全球都曾遇到的难题。但是到了中国，却成为大难题。   

　　从1987年美国股市崩盘、1998年俄罗斯债务危机到2008年华尔街金融危机和2010年美国股市闪电崩盘。当然，也包括本次中国股灾，说白了都是流动性危机。流动性危机的根本特点是，危机未必反应宏观经济的现实，也并非真实市场的折射，但是却在投资者恐慌情绪之下，演化为难以遏止的市场惯性，从而在股市上得到直接显现，道指资金巨量蒸发。

　　这种流动性危机不仅是市场面的急转直下，也让政策面陷入两难境地：放任市场往往陷入社会稳定基础受损的道德风险，介入市场--即“救市”则导致市场理论坚守者对权力之手干预市场的诘疑。

　　其实，纯粹的市场理论带有理想主义的不合时宜，因为流动性受来自市场各个方面因素的制约而变得复杂化，从而变得难以控制。因而，日本资产泡沫破裂后，日本政府不遗余力实施“救市”。2008年美国金融危机后，美国则“艰难”（先是否决政府救市法案）通过了7000亿美元的救援法案。除此之外，美联储向银行注入7.77万亿美元资金的同时，也给美国社会增加了4.5万亿美元的流动性。

　　简言之，当流动性出现危机时，各国“救市”主策略只有注入流动性来化解市场恐慌。

　　由是而言，之前中国国家队的“猛救市”，并非典型的中国式反市场行为，而是全球市场普遍采取的应对策略。不同的是，美国也好、日本也罢，被已被全球市场公认为市场经济国家。两国政府“救市”行为，不至于引起纯市场理论者的关切。

　　中国市场的确是市场经济体系中的后来者，加之资本市场成熟度较低，防范系统性风险的能力较弱，因而还需在政策性举措保驾护航下才能稳步前行。值得一提的是，恰恰是中国不那么完全市场化的机制，使危机时代的全球经济变得不那么糟糕。因而，在市场配置和政策调控之间，纯粹的市场主义者看中国是矛盾的，而且总是以难以逻辑自洽的矛盾，找不到中国“救市”和市场的均衡点。这就导致了全球市场尤其是市场理论者对中国的苛刻性评价，无论中国怎么做，都是错误的。

　　近来，全球市场变得更为焦虑不安。他们再次聚焦中国，而且形成了更矛盾的中国观。中国“国家队”向股市挹注充足流动性，稳定股市的做法，基本被否定。而当中国完成阶段性“救市”，“股灾”震荡重来并传导至全球市场时，国际社会又抱怨中国“股灾”蔓延全球。更吊诡的是，当中国央行允许人民币汇率中间价按照市场节奏适当调整时，人民币汇率的市场化又引来一片埋怨--除了国际货币基金组织（IMF）。

　　国际社会忽略了一个最基本的事实，中国市场并非理性有效的市场。存在市场缺乏的机制瑕疵下，只要靠政策性补丁，才能适当弥补市场风险的弥漫。事实上，中国“国家队”对股市的流动性挹注，已经延迟了全球性股灾的来临。而且，就目前的政策面关注点看，中国已经进入稳固市场的第二阶段，即从资金挹注转向强化监管。

　　据31日《每日经济新闻》报道，证监会和公安部门正在采取一系列净化市场的重磅举动。8月28日，证监会网站通报了近期向公安部移送的22起涉嫌犯罪案件，具体内容包括涉嫌操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易及编造、传播虚假信息、非法经营犯罪等。其中涉及上市公司的有8起，涉及证券公司的有3起，涉及证券资产管理公司的有2起，涉及基金公司的有4起，其余案件的主体为一些公司和个人。而股民熟知的庄股、抢帽子、老鼠仓等行为在这22起案件中都有体现。

　　只救不管，“救市”挹注的流动性就成了“漏船载酒泛中流”。堵住股市千疮百孔的违规操作漏洞，“救市”释放的流动性才能催化整个股市的正能量，让失序的流动性由危转机。相对于美日“救市”中只需挹注无需堵漏的市场机制看，中国式“救市”比美日更复杂更困难。

　　美联储加息预期推迟，日欧量化宽松（QE）还是进行时，中国货币政策宽松的力道还在加大...全球流动性危机依然。　　   

　　治愈全球流动性危机，经济学理论给不出更好的药方。中国这样的新兴市场反而给出了有意义的实践思路：缺什么补什么，股市缺乏流动性和监管力，“国家队”就上阵救市并强化监管；汇率和利率亟需市场化，则释放市场活力。相比国际社会的焦虑，这才是现实主义的选择。