张平：谁是肆意做空A股的幕后元凶？

大参考

　　中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）日前提高了股指期货保证金水平，从10%的保证金率分三天逐步提高到20%，即投资者需要交给交易所的保证金增加一倍。同时，中金所还上调了日内交易的手续费，即通过股指期货做T+0要付出更高的成本。这些举措意在进一步抑制短线投机。

　　一直以来，面对股市连续十几天内千股跌停的惨状，许多投资者感到困惑，每天空方哪来这么多弹药来砸盘？虽说专家给出的答案是清理场外配资的“去杠杆”行为，引发了A股市场的大海啸，但笔者认为，真正肆意做空A股市场的元凶是股指期货。正是因为股指期货巨大的做空漏洞，才使投机做空者有机可乘。

　　今年4月，管理层推出了一个鼓励裸卖空的股指期货：中证500指数，这个中证500指数是专门针对创业板和中小板设立的期货指数。管理层为了刺激股指期货交易，多收取佣金，在制度设计上做了很多优惠措施，使得低风险套利和期指投机一下子疯狂起来，最终引爆了A股的全面崩盘危机。那么空方为啥能够利用股指期货（特别是IC）来做空A股？

　　首先，机构投资者之所以要做空中证500指数，因为中证500股指期货所对应的现货是小市值个股，也是前期最为活跃、涨幅比较大、风险更难控的个股。所以做空中证500股指期货，更容易传导到现货中证500指数上，引发投资者的恐慌抛筹。显然，目前创业板、中小板存在着较大泡沫，而通过做空中证500指数来拉低上证50（IH）和沪深300（IF）是最佳途径。

　　再者，制度漏洞也造就了空方对A股肆虐蹂躏。其一，股指期货可以T+0，而散户投资者是T+1。这样空头每天在股票现货市场不计成本把沪深300和中证500等标的的股票往跌停上砸，而在临近收盘用做空期指赚来的钱，在股票现货市场跌停板处买入大量筹码。所以大家会发现每天下午收盘前半个小时，A股准时大跳水，上演千股跌停的奇景。

　　其二，中国的股指期货是可以“裸卖空”，就是不卖出手里的股票就能做空。在美国股市里，你要做空必须卖出你手中的股票，表明你不看好股市，而我国是机构和基金只要持有一定数量的股票或保证金，就可以反复做空套利。

　　其三，中国的股指卖空手续费和做多手续费一样，这无疑对做空者有利。假设多方想要把指数从3800做到4000，需要花4000元，而空方只需花3800元。明显是做空一方有利。所以美国股市规定做空要先收取20%的手续费，你要做空到3800，先交20%的手续费先，让多方占优。而在中国的股指期货的制度设计对于做空者更为有利。

　　最后，利用监管部门去杠杆之机，空方点燃了股灾的引擎。无论是场内融资，还是场外配资者，大多是持有创业板和中小板股票，因为谁也不会傻到借钱去炒涨幅不可能太大的蓝筹股。那么，投机做空者正好利用中证500（IC1508）率先砸盘，负基差持续扩大，带动正股市场杀跌，引发场外配资爆仓、场内融资盘平仓、公募基金赎回，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，造成A股狂跌不止，个股大面积跌停。

　　不可否认，中金所这次提高了股指期货保证金比例，以及提高了日内回转交易的手续费，对于遏制股指期货短线投机过度、保护投资者、防止恶意做空A股有着积极的影响。同时，很多专家也呼吁中金所暂停股指期货的交易，因为现在股指期货已不是投资者对冲风险的工具，而是沦为投机做空者的天堂。

　　但笔者认为，中金所提高股指期货的保证金，最多只是增加了利用股指期货做空A股的成本，而不能真正阻止未来股灾再次发生。

　　一方面，股市不断下跌，空方保证金相对充裕，多方散户投资者必然保证金吃紧，此时让他们拿出多一倍的保证金难度很高。对于多方来说，应对中金所提高保证金水平的方法只有两个：要么增加更多的资金量，要么减少持仓量。而目前多方资金量有限的情况下，只能是减少做多的持仓量为上选。所以，中金所提高保证金比例可能会进一步削弱多方反击的力度。

　　另一方面，在上调保证金后，股指期货的主要战场由沪深300指数期货集中转向中证500指数期货。由于前期中证500指数期货成为空方做空的主要品种，中金所为了应对系统性风险，将中证500指数期货空方交易保证金由10%上调至30%，由此将短线投资者由中证500指数期货驱赶到了沪深300指数期货。而随着沪深300指数期货的交易保证金也提高到20%，短线投资者或将回流中证500指数期货。若做空者将所有力量汇集在中证500股指期货上，那么A股市场将面临更严竣的挑战。

　　谁是A股连续暴跌的元凶？各方都将矛头指向股指期货（特别是IC）。那么，中证500为何能如此神通广大？笔者认为主要在三个方面因素：①制度存在漏洞；②中证500对应的中小盘个股存在泡沫；③监管层去杠杆速度过快，给投机做空者难逢契机。而要防范股指期货对A股的砸盘，仅是提高短线交易成本是不够的，除了补上制度漏洞（如禁止裸卖空、限制交易量、实施T+1）外，也要让中小市值个股去泡沫，只有A股市场泡沫去尽后，股指才能真正稳定下来。而靠关闭股指期货市场解决不了根本问题。

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而要防范股指期货对A股的砸盘，仅是提高短线交易成本是不够的，除了补上制度漏洞（如禁止裸卖空、限制交易量、实施T+1）外，也要让中小市值个股去泡沫，只有A股市场泡沫去尽后，股指才能真正稳定下来。而靠关闭股指期货市场解决不了根本问题。

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而要防范股指期货对A股的砸盘，仅是提高短线交易成本是不够的，除了补上制度漏洞（如禁止裸卖空、限制交易量、实施T+1）外，也要让中小市值个股去泡沫，只有A股市场泡沫去尽后，股指才能真正稳定下来。而靠关闭股指期货市场解决不了根本问题。