尹中立：我国股市为什么没有慢牛?

大参考

　　从年初开始，不断有人提出股市的“慢牛”假说，市场却偏偏跑出了疯牛，并且从疯牛直接变成了疯熊，而且还闹出了股灾。

　　在一定程度上慢牛是政府希望看到了目标或状态，但在实践中这个目标却从来没有实现过，牛市总是暂短，而熊市却漫长，在过去的15年中，牛市持续的时间加在一起只有3年，其余12年的时间都是熊市状态，“牛短熊长”是我国股市的基本特征。

　　反观国外的股市，慢牛走势确实存在，美国的道琼斯指数从上个世纪80年代以来，基本上是不断攀升的慢牛走势，期间虽然也有波动，但回调幅度一般不超过30%，2008年的金融危机期间美国股市一度下跌超过五成，但很快又回到慢牛的状态，一直持续至今。慢牛不仅可以很好地发挥股市的融资功能，而且可以让投资者的财富增加，刺激消费，使股市产生“财富效应”。股市对美国经济的复苏起到了重要的作用。

　　为什么我国的股市难以呈现慢牛状态？这不仅是投资者需要关心的问题，也是决策者必须关注的问题。笔者试图从投资收益的角度来剖析一下这个问题。

　　从投资的正常逻辑看，投资收益应该与被投资产品的风险呈正比，风险高的产品应该能够得到比风险低的产品更高的收益。对于银行存款、债券及股票这三类金融产品而言，其风险是递增的，因此，投资银行存款的收益应该小于债券投资收益，债券的投资收益应该小于股票。从历史数据比较看，主要国家的金融市场的确符合这个规则。例如，最近几年美国股市的股息率大约在3%左右，而美国10年期国债的收益率在2%-3%之间，股息率高于国债收益率。去过100年中，投资美国股票的投资者可以获得约10%左右的年均收益，该收益率比债券的平均收益高6个百分点。

　　但中国股票是个例外，即使是蓝筹股的沪深300指标股，它们过去5年的分红收益率只有1%左右，不仅低于国债的收益率，也明显低于同期银行定期存款的收益率。需要强调的是，中国股市的这种状态是长期存在的，不是短期现象。

　　因为股市的整体估值水平偏高，收益率低下，对于长期资金来说缺乏吸引力。在各国股市中，保险资金都是主要的长线资金，股市投资是保险机构的主要投资市场。但中国的保险机构的权益类资产的配置一直在10%左右（按照保监会的规定，保险资金可以配置30%的权益类资产）。即使在牛市的氛围里，保险资金的股票配置比例也没有增加多少。

　　在总体没有投资价值的前提下，所有投资者不然选择短期操作的思路，每当政策鼓励股价上升时（例如1999年和2014年），大量资金来到股市，将股市炒得鸡犬升天，短期内股价大幅度飙升，然后部分资金退出市场，股市进入漫长的熊市，牛熊交替，周而复始。这就是市场总结的中国股市特征----牛短熊长的由来，政府希望的类似美国式的慢牛的走势在中国股市里无法实现。

　　以牛短熊长为特征的中国股市不可能成为多数人分享经济成长成果的市场，而是沦为一个少数人合法“占有”多数人财富的场所。上市公司的原始股东成为股市的最大收益群体，广大散户投资者成为利益输出者。这样的结局使得社会财富通过股市向少数人集中，不利于社会的财富分配的公平。长此以往，股市将成为权贵资本主义的温床。

　　股票的估值长期高估只是一个现象，我们需要关注的是导致该结果的深层次制度因素是什么，如果不从制度上解决导致股价扭曲，则任何措施只能治标而不能治本。未来的股票市场的改革应该从这些制度入手。限于篇幅，关于股市的制度性问题暂按不表。