易宪容：人民币贬值稳定后的未来走势

大参考

　　人民币汇率在经过上个星期接连三天的大幅贬值稳定后，中国央行研究局首席经济学家马骏表示，未来人民币汇率出现跳跃式调整的可能性大幅下降，人民币在未来一段时间里更有可能是双向波动，即升值和贬值的机会差不多。马骏还说，中国央行已经基本退出对汇率常态式干预，只会在特殊情况下，从两个方向通过干预熨平过度偏离基本因素的短期波动。

　　马骏作为央行决策部门的首席经济学家，尽管不是第一线决策者，但是应该是第一线决策者的智囊，其言论不能不重要。否则，他不会公开来表达对人民币汇率未来走势的意见。

　　在马骏的言论里，对于这波人民币汇率贬值稳定后的未来走势，应该有以下的几层意思。首先，在这次人民币汇率企稳后，未来人民币汇率再出现这种央行主动让汇率大幅贬值或大幅升值的概率不大。不过，这里有两个概念需要澄清，一是这种汇率的“跳跃式调整”幅度是多大，多少才算是跳跃式的调整呢？是3%还是5%，或5%以上。这次人民币主动贬值三天影响的现汇价贬值达到近将5%。可以说，这种幅度应该是央行决策者来确定，外部人是不知道的。二是这种人民币汇率跳跃式调整可能性下降，只是出现这种情况的概念降低，而不是说不存在。至于什么情况下存在或不存在，同样也只能是央行决策者知道。

　　其次，在这次人民币贬值企稳后，未来人民币汇率的企稳并不是稳定在一个基本值上，比如一美元兑换人民币六点四元人民币，而是围绕着这个基本值上下波动。目前这种波动允许范围是2%，如果未来这种上下波动扩大到3%，那么人民币兑换美元的汇率就不是6.4而是6.208到6.592这样一个区间。如果人民币汇率在这样一个区间波动，而且升值与贬值的概率是一样，那么没有人为的干预是不容易实现的，而且这同样存在一个较大的套利空间。有了这样的套利空间，这样概率会不会改变呢，当然是不确定。

　　第三，在人民币汇率有一定的浮动空间后，央行会完全退出当前常态式的汇率干预。也就是说，当前人民币汇率的企稳，基本上还是在常态式的干预范围内。那么这种常态式的汇率干预在什么时候退出，应该还是不确定的。还有，如果退出，人民币汇率能够企稳吗？同样存在很大不确定性。

　　因为，央行副行长易纲曾指出，对于今后人民币未来走向，主要参考以下几项指标，包括：贸易顺差、经济增长率、资金流入流出，以及实际有效汇率及名义有效汇率。马骏也认为，要判断人民币汇率中期走势，更重要是要分析经济的基本面。如果是这样，投资者当然有一定可分析的依据。

　　但实际上，无论美元还是人民币，都是一种信用货币。而一种信用货币对另一种信用货币的比价关系以实体经济的基本面来决定，那只是以金本体为前提，如果没有这个前提，以当前信用货币体系来看，情况则不是这样了。更重要的是国家之间的利益博弈。它包括了政治、外交、经济、金融等因素的考量。在这样的情况下，中国央行要完全退出当前的常态式汇率干预并非易事。更何况，中国的人民币还不可自由兑换，人民币汇率形成机制的市场化改革还没有完成。

　　第四，在特殊的情况下，央行人民币汇率干预不可避免。这里最为重要的就是什么是“特殊情况”，有法律上的依据呢，还是央行的决策者来确定。如果“特殊情况”不明确，央行对人民币汇率的干预随时都可能发生。

　　可见，这次央行对人民币汇率主动贬值稳定后，人民币兑换美元中间价定价机制得到修正，向人民币汇率形成机制市场化迈出了一大步，但人民币汇率形成机制与完全市场化仍然很远。央行对人民币的影响与干预随时都可能发生。这就决定了人民币汇率未来走势更多的应该是在6.208到6.592这样一个区间波动，除非重大事件发生。投资者对此要有一个清楚的认识。