易宪容：当前中国股市没有程序化交易发展条件

大参考

　　中国政府几个星期的强力救市，不仅无法让股市真正企稳，更无法让中国股市信心重新确立。开始监管层百思不得其解，直到最近才明白当前中国股市的程序化交易严重影响到市场稳定。最近证监会表示，在市场初步企稳但情绪较为敏感的情况下，一些账户的异常交易行为与程序化交易风险相叠加，严重影响了市场稳定。我国市场处于新兴加转轨阶段，发展程序化交易尤应审慎，特别要警惕程序化交易与异常波动、操纵市场叠加的风险。

　　所以，监管部门针对近期一些账户盘中连续拉抬或打压权重股、尾盘大额集中抛售股票等异常交易行为，以及在市场异常波动期间，一些具有程序化交易特征的账户频繁报撤单，对正常价格信号形成干扰的情况，沪深交易所已分两批对34个证券账户采取了限制交易措施，中金所也采取市场化手段对报撤单频率加以限制。可见，监管层最近才明白程序化交易也是当前中国股市震荡的主要推手。其思路当然是对的。

　　程序化交易，目前在欧美发达是较为流行。它一般是指根据一定的交易模型生成买卖信号，并由计算机自动执行交易指令的过程，包括算法交易、量化交易、高频交易等多种交易形式。在这一工具的创新者看来，程序交易之所以能够在欧美市场大行其道就在于完全可以通过这些工具的技术性而无风险套利；在于其指令简单、策略明确，排除人为贪婪，程序化交易完全具有中性化的特征，即很少掺入人为因素；而这种工具的技术化，不仅能够提高交易效率，也丰富市场流动性，有利促进市场繁荣等。因此，它是促进现代证券市场发展的有效方式。

　　但是，历史经验表明，这些程序化交易工具并非创立者所讲的那样好处得天花乱坠，如果程序化交易手段用于操纵市场，同样可能带来灾难性后果。早在2010年5月6日，美国证券市场“闪电崩盘”事件中，美国监管机构指控当事人利用计算机程序，对美股股指期货下巨额卖单并瞬间撤单，带动股票现货价格大幅下挫，达到影响价格和操纵市场牟利的目的，构成欺诈。美国还出现了2012年8月1日骑士资本(Knight Capital)的“乌龙”交易、2012年3月美国第三大交易所BATS在IPO时发生闪电崩盘等事件，都与程序化交易密切相关。

　　从这些历史经验来看，对于程序化交易有许多问题要厘清。一是为何要创立这种程序化交易工具？目的是什么？真的是为了发展金融市场而来吗?其实目的很简单，这种程序化交易的盛行无外乎就是希望利用现代化的技术手段比其他投资者更易获得利益，甚至于获得更大的无风险套利。但是，证券市场多以是零和博弈，程序化交易要比其他投资者在风险更小的情况获得更大利，那么这样的利从何而来？当然，需求操纵及左右市场来获得。利用金融市场价格的变化取决于预期，利用人通过感觉形成预期永远比所设定的机器技术反映要慢来获取利益。其利是从其他投资者手中而来。这就是程序化交易盛行的关键所在。这也是为何总是会有人来设计这种程式化交易让其在证券交易中的利益最大化。

　　二是任何现代金融市场产品、工具及交易程序，无论其技术性如何强，但是这些金融产品都不会改变其金融本质，即任何金融产品及工具都是对信用的风险定价。只不过所使用的工具、技术及手段不同罢了。信用是一种承诺及要用不同的合约来连接。这就意味着任何金融产品都不可能仅是中性及技术的。这也就说明了同样一种技术条件下的金融产品，在不同的信用条件、制度安排下，其结果就可能会南辕北辙。也就是说，在欧美发达市场体系下，尽管在一系列的法律制度和监管约束下程序化交易都容易成为严重操纵市场、干扰市场的工具，那么中国这个不成熟、不发达的证券市场，在监管、制度环境、信用条件不完善的情况下，想让这种程序化交易不操纵市场根本就不可能。如果这些程序化交易目的就是要操纵市场获取个人利益最大化，那么这样的金融创新要引入中国吗？或当前中国根本就不存在程序式交易发展的条件及社会环境。

　　比如说，在加拿大的国家公园，无论其大小，其一草一木，一牲一畜，如多次早上看到在路上爬行的野生龟，河里浅水游动的十几斤三文鱼等，从而就没有看到一个人去拿、去捕捞、去抓等，就在于一系列法律制度及文化因素所决定，而这种情况在中国则是会完全不同的结果。比如加拿大的法律规定，公园里的一草一物都是国家，任何人没有权利动用。即使是公园里的土壤也是如此，否则，就面临着罚款365加元的风险，即有严格惩罚机制。再加上强烈的个人自律原则及广泛社会监督机制，这些都成了国家公园一草一物得以完全保护的广泛制度安排。

　　用这样的一个常识性问题来看中国证券市场程序化交易，不仅中国股市不成熟、不规范等与成熟市场相差很远，而且中国股市非人格的信用体系、市场有效法律及司法制度无法确立，在这情况下，中国精致化的个人主义的投资者岂能不利用市场制度的缺陷、利用程序化交易工具对中国股市操纵上下其手？特别当监管者对这些程序化交易工具不熟悉、不了解，更是会让这些程序化交易者如鱼得水，把整个股市搞得翻江倒海。所以，当前中国股市各方面条件都不成熟，程序化交易没有其生存条件与环境，监管部门对此要十分谨慎，否则祸害无穷。