清议：上一次申奥成功后A股走势成因

大参考

　　有群友提到了上一次申奥成功后A股的走势。这是一个非常有趣的问题，同时也是一个非常严肃的问题。

　　没错，A股的确是在上一次或2001年7月13日申奥成功前后步入一场长达四年之久、持续跌幅逾55%的大熊市。但我想告诉大家的是，这与申奥成功没有一毛钱的关系。

　　我当然是那一场熊市的亲历者，并且成功地提前预测了熊市的到来。因为我非常清楚那一场熊市的成因是什么，非常清楚之前发生了什么，之后发生了什么，也非常明确那一场熊市对今天的投资者有怎样的启示。

　　话要从1996年4月1日说起。那一天，政府宣布取消保值储蓄存款贴补政策。在此之前，如果算上保值贴补率，保值储蓄存款的名义利率曾经高达20%以上。高利率从来都是资本市场的头号杀手，以至于如此异乎寻常的高利率是2003—2004年那场熊市的主要成因。

　　一个月之后，也就是1996年5月1日，央行宣布将1年期存款利率由10.98%下调至9.18%。这是彻底走出高通胀之后的第一次降息。到1999年6月10日，央行第七次降息，至此，1年期存款利率降到2.25%。

　　持续大幅降息激发了股市的做多热情，同时也掀起了以“抓大放小”政策为背景的国企上市浪潮。然而，由于当时的国有企业困难重重，几乎完全不具备整体上市的条件，于是，管理层采取了分拆上市政策，也就是将一个个原本整体亏损的企业在剥离亏损资产之后装扮成优质企业出售给投资者。严格地讲，这是严重的会计瑕疵。

　　值得注意的是，1997年亚洲金融危机虽然对当时A股市场的直接影响非常有限，但危机之后国际社会的反思与对策，加上以中国申请加入WTO为目标的种种国际化努力，为后来的四年熊市埋下了伏笔。

　　1998年，联合国毛发组织会议在《会计披露在东南亚危急中所扮演的角色》专题下，对当事国及地区的种种不规范的会计披露进行了剖析，并认定是危机的主要成因。其后，世界银行、国际货币基金组织等相继要求这些国家及地区必须采用国际会计准则，否则不提供支持。

　　随后，2001年完成改组的国际会计准则理事会提出研制和实施一套高质量、可理解、可实施的全球通用会计准则。与此同时，国内财政部也颁布了与国际会计准则趋同的《企业会计制度》。在此之前，时任证监会主席的周小川在各种场合强调资本市场要迎接会计准则国际化挑战。

　　实际上，早在财政部1999年35号文里，国内企业会计制度便开始与国际会计准则趋同，要点是逐步推进减值准备，也就是后来说的“四项计提”“与八项计提”。所谓“四项计提”是指应收账款坏账准备、存货跌价准备、短期投资减值准备、长期投资减值准备。所谓“八项计提”，就是在“四项计提”的基础上，增加固定资产减值准备、在建工程减值准备、委托贷款减值准备、无形资产减值准备。

　　我这里之所以要强调减值准备会计的引入，是由于之前上市公司尤其是境内上市公司长期执行计划经济时期的会计制度，坚持以历史成本记账，无法反映市场波动对账面价值的影响，以至于账面价值十分普遍地远低于真实价值。

　　许多人大意地以为2001年6月12日出台的国有股减持政策是导致那场熊市的主要原因。实事求是的讲，这一影响的确存在，但千万别忘了，4个月后国有股减持便叫停了，但熊市才刚刚开始，此后依然持续了3年又8个月。

　　不能不说的是，在那场熊市爆发之前，我便在新华社《上市公司研究》杂志上连篇累牍地警示风险，并提出当时股市存在的“三高一低”问题，即高溢价发行、高市盈率、高财务风险以及低成本融资。其中，高溢价发行指的是一级市场；高市盈率指的是二级市场，当时的平均市盈率高达60倍，最高时达到63倍；高财务风险指的是上市公司会计制度风险，以及因分拆上市导致的关联方交易风险、资产减值风险等等；低成本融资则是指宽货币政策末端因低利率导致的忽视风险偏好倾向。

　　果然，自2001年6月14日创下当时的历史高位2245.44点之后，A股开启了熊市路途，并在当年7月下旬加速下跌。到了10月份，有当初听过我在西北证券北京罗马花园营业部演讲的投资者专门找到我，表示很后悔没能听从我的大幅减持建议。我的回复是：还得减。就当时市场交易制度与投资者操作技能所存在的局限性来看，既然熊市才刚刚开始，全身而退是最好的选择。

　　我那时的判断是，直到上市公司业绩水分挤干净之前，熊市都不会结束。事实正是如此，随后全面实施的八项计提会计制度采取了分步走的策略，也就是允许上市公司逐步提高减值准备标准，这使得拧干上市公司业绩水分的过程延续了三年。这期间，上市公司业绩整体增幅明显低于GDP增幅，甚至出现了整体的负增长。

　　至此，可以肯定地讲，上一次申奥成功绝不是A股深陷四年熊市的原因，倒是这一年晚些时候的中国加入WTO以及为此做出的种种制度层面上的国际化努力，尤其是企业会计制度与世界接轨的努力，宣告了以往极不规范的、非理性繁荣的、充满泡沫的A股市场的结束。

　　值得庆幸的是，在那一场四年熊市之前提出的国有股减持没有得到实施，否则，累计跌幅就远不止55%。至今说起来都十分后怕，当初国有股减持的背景是，分拆上市后的国有企业，其上市部分的盈利无法仍弥补非上市部分的亏损，以至于国有股减持的目的之一竟然是继续扶贫，确切地说是弥补持续亏损的非上市国有企业的社保缺口。

　　接下来简要谈一下投资者应当从那场四年熊市中汲取的教训。这里主要说两点，一是股市是否是经济的晴雨表，二是估值泡沫是否是熊市的标志。

　　关于前者，一些人只看到那场四年熊市当中股价持续下跌以及上市公司业绩增幅低于GDP增幅的表象，却忽视了上述其背后的原因。我之所以强调这一点，是由于许多投资者据此得出了基本分析无用论，财务分析无用论。其实恰好相反，如果当时的投资者坚守基本分析，重视财务分析，那么，原本可以规避熊市风险。没错，股市永远是经济的晴雨表，只是决定牛熊的因素更多的是以利率周期为背景的估值水平。

　　关于后者，所谓泡沫是指无以复加的价格上涨，所谓股市的估值泡沫是指脱离基本面的股价上涨，这都是可以导致趋势逆转的原因。无独有偶的是，与2001年6月开启的熊市相对应的A股平均市盈率是60倍，与2007年10月底开启的熊市相对应的A股平均市盈率是68倍。因此，无论是不是熊市，每一位投资者都应当远离估值泡沫，而远离估值泡沫的方法就是注重基本分析，尤其是财务分析，不参与没有高成长性支撑的高估值个股行情，更不要参与徒有概念性题材的高估值个股行情。否则，即便不是熊市，泡沫也终究会破灭，投资损失也难以规避。