张捷：评中国中车601766的500亿大额发债

大参考

　　今日在微博上本人发布了南北车去年合并停牌前的走势，但确实是心有灵感，今晚中车就有所行动了。

　　中国中车7月22日晚间公告，公司第一届董事会第三次会议于22日召开，同意公司发行包括公司债券、超短期融资券、短期融资券、中期票据、永续债、境外人民币债券、美元债券或境内发行的其他债券新品种等在内的债券类融资工具，发行的各类债券待偿还余额总计不超过等值人民币500亿元。发行的募集资金将用于满足公司生产经营需要、调整债务结构、补充流动资金和/或项目投资等用途。

　　什么云里雾里的债券融资工具，这公告背后的债券到底是什么呢？如果是普通的债券，与公司的银行贷款没有什么不同，而且普通企业债的利率成本很可能要高于银行贷款，公司就直接银行贷款得了，债券融资没有优势；如果是海外融资外汇，虽然利率低，但中车负债率高评级不佳未必真的低，且中国外汇储备冗余，要这么多的美元也意义不大。在这里我们应当看到中车的负债比率已经达到65.7%，以目前中车负债总额1041亿元，股东权益414亿元，再增加500亿的债券负债以及利息，负债的比例将接近80%左右，如此的高负债是压力巨大的，也是风险很大的，债券的评级和利率都难以优惠，且一次性的偿债也有流动性的压力。因此普通的债券融资应当是难以满足中车需求的。

　　本人认为这500亿的债券，最有可能的是可转债。因为本来中车有强烈的预期要定增和整体上市，但在目前的状态下，定增和整体上市已经未必是利好了，更进一步的是中车要定增500亿元，在本轮大盘暴跌后市场的流动性有吗？我们IPO都已经暂停了，证监会能够批准你发行500亿元的定增？而做债券则不同，债券是由专门的债券基金持有的，与股票型基金是不同的，而且我们的社保基金刚刚要放开限制可以持股30%不好落实，他们持有债券则是没有限制的，可转债是让债券基金也可以炒股的东西，在股价高涨的时候体现股性，股价暴跌的时候体现债性，而股价上涨的时候体现股性，同时利率的差别很有优势。中车很有可能是借助可转债的发行来完成股票的增发。

　　比如今年上市的格力转债的首期利率是0.60%，当前利率是2.00%，转股价是20.90元，目前价格是150多块，股灾前最高是318元，其对应的股票格力地产当前股价是25块左右，股灾前最高是43.55元。我们再看上海电气的转债，则转股价10.72，首期利率0.20%，当前利率1.72%，目前价格150多元，股灾前最高304元，对应的股票则14块，股灾前最高股价24.94元。我们可以看到的就是转债的价格比股价有明显的溢价，这个溢价就是债券市场和股票市场流动性不一样带来的，也是债券的选择权风险低带来的。

　　如果是可转债的话，我们看到中车的负债当中是应付账款400亿元左右，预收账款250亿元左右，其余400亿左右在融资500亿元后可以偿还，还增加资金100亿元，这里我们要注意对 是可转债的利率与贷款等资金成本相差5%以上，仅仅这一点，每年可减少财务费用25亿元，利润增加近30%。如果成功转股并且债券偿还其他融资，股东权益将超过900亿元，负债500多亿元，以目前的资产水平则负债率将降低到30%多的水平，公司的流动资金超过300亿元，公司的财务状态将彻底改善。

　　如果是可转债，这一次遮遮掩掩的不说明白，估计还有很多事务需要沟通和细化，最关键的就是转股价格，今日的公告价格能否成为制定转股价格的依据，则是需要与监管层沟通的，也需要股东会的确认，细节里面决定了股价的博弈，转股价格太高是可转债不易发行的，太低则股民吃亏的，但考虑到可转债的目标是社保等国家队，大股东的想法可能会不一样。

　　可转债要上市了，要能够发行顺利，要让大家转股，则股票至少要涨一个30-50%才可以，这需要股票涨30-50%才可以的。但同时股票的大涨也会受到限制，因为债券基金转股以后，这些股票是需要抛售的，主力不愿意带着转债的筹码玩，市场会等到他们减持预期释放后才大涨，这可转债经常是5年的，因此股票的上涨预期会放慢，真的变成慢牛了。不过这里也有例外，因为主力可能是在转债而非股票，500亿的转债盘子相对于股票流通盘足够大了，筹码足够了，如果持有转债的债券基金强悍，也会透过债券来爆炒的，债券基金他们的实力比股票基金要大多了，所以不要简单的说中车是大盘炒不动，你看看那些做债券资金的盘子是多少？社保基金的盘子是多少？社保基金不能做股票的大部分，都要买债券的。

　　因此我审慎的看待中车本次公告为利好，关键是公告的债券融资工具到底是啥，还是需要一定的推测的，怎样发行转债，发行的细节如何？这些也要博弈也要批准，不确定性还是蛮多的。