张捷：带期权期指的市场难有慢牛

大参考

　　六月底以来,中国的股市大跌，对这个大跌调整，管理层一言不发，似乎是对此寄托了慢牛的希望，但我们的研究认为，慢牛其实是一个伪命题，在中国崛起和资产重估的背景下，中国有牛市的基础和需要，慢牛是我们的追求，也是以往的规律，而我们在股市搞了股指期货，这个规律是发生改变的，在期指存在的模式下，市场是难有慢牛的。

　　期指对市场的影响是巨大的，这个巨大我们从期指的成交量就可以看出来了，6月以来期指主力合约交易量高起，6月26日，期指出现跌停，但这一天成份股票成交6130亿元，相关期指总成交31398亿元，这一天还是期指在尾盘处于跌停状态，否则成交量会更加巨大。这个巨大的背后就是产生的实际财富盈亏转移也是巨大的。因为实际的涨跌乘以成交量就是财富的盈亏，在期指市场的盈亏是远远大于股票市场的。因此期指带给我们的影响是决定性的，我们不能抓住历史经验而刻舟求剑。同时我们也引入了期权工具，期权市场的成交量也在不断的放大，对市场的交易也有指引作用。

　　期指和期权的奥妙实际是把未来的市场和现在的市场联系了起来，我们炒作的实际上是未来，是交割那一天的指数和行权的价格，这期指和期权市场，是建立了一个现在与未来相联系的市场，我们以前可以贷款来消费未来的收入，现在一样可以通过期指和期权来消费未来的股票了，这现货与未来又有什么样的关系呢？我们考察二者的联系，才可以知道事情的真相，这真相在套利之中，在现在与未来价格的绑定。

　　我们可以注意一下，无论是升水还是贴水，这个幅度都是有限的，一般不会超过100点，如果超过了，立即就是可以无风险套利的好机会，在我们的大盘和期指之间，实际维持着一个一百点左右的空间，虽然我们有时大家极度看多和极度看空，这个幅度是不会改变的，这就使得股票的价格被期指绑死的，有大量的筹码是进行套期套保的筹码。只要点位差距大了，大家伙儿就可以在升水时融资买股再做空远期期指，或者贴水时融券卖空做多远期期指。由于套期套保的保值和套利需求的存在，而且规模巨大，实际是把市场的估值限定在某一水平上，也就是说远期的期指与现货的价格由于套保套利的存在，与现货的差价应当在利率一下，超过利率就有套利空间了，通过套利则又将差距缩小。这实际已经严重的影响了行情的走势，造成行情的扁平化，要打破这个扁平化，就需要一个快速的变动跃迁。通过这样的跃迁，从一个平衡的状态跃迁到另外一个平衡的状态。

　　根据我们的量跃理论，是不可能有慢牛的，从一个估值状态向另外的估值状态跃迁，一定是快牛。而在某个状态下，则由于有各种金融工具的套保套利远期价格与现价受利率和波动率的制约形成量子场类似的稳态，而每一次打破稳态的，需要有足够的动力，一旦稳态被打破，就要快速寻找新的平衡，这就是快速的跃迁。在快速跃迁向上的情况下就是快牛，如果快速跃迁向下，则是危机，想要慢慢的发展行情的话，只要行情方向明确，必然导致远期期指出现方向性升水或者贴水，这就产生了套利空间，而不断的套利是一个保持稳定的力量，会使得你的方向性选择被抹杀。

　　现代经济学的发展，博弈理论得到广泛的应用，其中的一个关键就是进化稳定策略，进化稳定策略的基本思想是：假设存在一个全部选择某一特定策略的大群体和一个选择不同策略的突变小群体，突变小群体进入到大群体而形成一个混合群体，如果突变小群体在混合群体中博弈所得到的支付大于原群体中个体在混合群体中博弈所得到的支付，那么小群体就能够侵入大群体，反之就不能够侵入大群体而在演化过程中消失。如果一个群体能够消除任何小突变群体的侵入，那么就称该群体达到了一种进化稳定状态，此时该群体所选择的策略就是进化稳定策略。在经济学的市场当中，不断的套利行为，就是不断的消耗个人和小群体的不同突变策略的，从而在期指的股市，在平时就是一个进化稳定策略的市场，套期保值形成了各种的稳态。

　　而我们的生物学有这样的大千世界物种丰富，实际的研究表明物种的大爆发和大灭绝都是在极短的时间完成的，包括我们人类自己也是这样的，这就是突变奇迹进化策略，一旦一个小的突变博弈大于了群体支出，就可能形成蝴蝶翅膀的效应，造成群体的迅速反馈，这样形成的市场变化，一定也是剧烈的，中国在开展了股指期货以后，股票就是长期被稳态在低位，而中国在APEC上的独领风骚和亚投行的国际风向逆转，就是一个突变，在这个突变下，中国的股市就是要向高位跃迁了。有关估值支持的理论在本人的《价格革命和资产重估牛市》当中分析清楚了。

　　很多人拿着所谓市盈率来说中国股市，想一下如果牛市不再，且不说中国神车，现在中国石油的市盈率已经78倍了，军工龙头中国重工的市盈率是近200倍左右，中国的银行业利润与实业的扭曲必须打破，银行的暴利也没有了，银行可以办券商，券商的利润也没有了，保险公司的持仓损失也巨大，实体经济再不好，这个利润水平是远远低于几年前的熊市利润水平的，所以当初大盘2000点时候的估值水平下，中国股市走熊以后再按照这个逻辑就只能有1000点！所以牛市不再对中国是灾难性的。而只有1000点你认可吗？因此中国的股市的估值逻辑绝不是原来的逻辑，是中国资产重估的逻辑！这个重估的价值重置，就是支持中国打破期指套利带来市场稳定的突变奇迹，这奇迹就是与亚投行世界对中国态度大反转的奇迹同步发生的，这是一个快速重估的过程，必定带来快牛。

　　此时我们要注意到的就是这样的跃迁必须是快速的，必须在跃迁过程当中让最少的人可以得利，否则大量的得利兑现，尤其是慢牛当中反复震荡导致庄家的控盘收益和股指期货的套利收益巨大的情况下，跃迁的动能就不足了，因此股市是不能给这些在牛市过程当中挣钱的套利者更多机会的，必须是快牛，这次的快牛就是让大量的参与者赚不到钱，只有这样，才能够打破原有的平衡进行跃迁。如果是慢牛，大家都赚钱，这个钱哪里来的？这个跃迁的成本太大了。而如果造成的是快牛，则打破原先的平衡，让空头爆仓带来的巨大利益就足够让市场进入到高位了。

　　我们要注意到的就是传统的经济学在当今已经不成了，传统的经济学是依据布雷顿森林体系之下的国际金本位的美元，而现在是后来牙买加协议下的美元，在金本位之下，市场上的美元是有限的，利率是高企的，在石油危机时美联储曾经把利率加高到20%以上，以限制石油等期货市场的套利投机，而现在我们的货币体系下利率是很低的，中国央行这一次的货币新工具也投放了大量的货币，银行间拆放利率大多在3%以下，系统性套利的机会也是很多的，而西方世界的QE则提供了更多货币，这样的货币形势造成了传统经济学下的供需曲线的扭曲。

　　我们的定价权理论，就是讲供需曲线是扭曲的，在大量货币供给下，资源供给有限，无限对有限必然是要扭曲的，而以前金本位货币受制于黄金数量也是有限的，价格高大家就都去换黄金了。现在不同了，高价会在供给方产生惜售，低价会有恐慌和去杠杆的供给，供给曲线不是价格越高供给量越大！对需求则价格高会有投机性需求和恐慌性需求，在价格低反而刚需之外会投机观望，需求也不是价格越高需求越少，因此传统供需理论受到挑战，弯曲的供给曲线和需求曲线会导致多个均衡点而不是传统经济理论的单一均衡点。就如对我们股市，你想要出货，不是打压股价，而是拉高股价庄家就能够出货了；同样你想建仓，也不是简单的一味买入推高价格，而是打压股价让融资盘爆仓和散户恐慌割肉你就拿到带血的筹码了，因此在供需曲线扭曲的时代，市场就是有多个均衡点存在的，谁能够主导市场在哪个均衡点上，谁就有定价权，而一个均衡点向另外一个均衡点的跃迁，就是市场的快牛疯牛，或者是金融危机。

　　这些跃迁和多重均衡点的理论，其实是在08年实战当中得到充分检验的，在石油价格130多的时候卖出对冲期权，140美金的认购和65美金的认沽，结果让我们的航空公司巨亏，我们只讨论的是油价在147美元以上得益有限，怎不说油价万一247美元呢？在30多美元上让65美元的认购亏损风险敞口巨大却只说法律上的不幸，为何不说有人准确的判断了65美元要大幅度跌破呢？其实这就是石油后弯曲线下的两个均衡点，华尔街的理论模型是完美的进行了估算的，中国的书斋鹦鹉经济学者是彻底的输在了理论起跑线，现在的牛市走势认识，同样的是输在了理论起跑线，在多个均衡点稳态跃迁模型下，是没有慢牛的，想要慢牛，其实就是杀死了牛市，让一些要做空中国的势力，打着慢牛的旗号，顺利做空中国，有关傻B还高叫着系规律和分歧所致，改革红利释放格局不变，云云。

　　中国要崛起于世界，中国要有自己的理论高度，现在我们的理论完全被外国左右，外国的培训班和当年的翻译家组成的金融专家们，在西方公开理论早已经过时的时候，还拿着西方的过时理论来分析中国市场，一定会被对手将计就计的带到了沟里。现在中国的股市已经与世界接轨了，就要应用华尔街的实战金融理论模型，在大盘下跌20%的情况下，就要变成熊市了而不是慢牛，因为这个时候不光是杠杆的融资盘爆仓了，合法的期指多头爆仓了，原来通过套期套保形成的市场稳态和方向性已经被打破，没有政府的强力干预，下面就是向低层的均衡点跃迁，这个低位均衡点要是有价值，让中国石油的市盈率变成15倍不过分吧？这意味着中国石油这个股票要跌到现在的五分之一，也就是2快一股，这个估值对中国公平不？

　　因此综上所述，中国的股市在股指期货模式下，就一定要是快牛，你如果立场不对也可以叫做疯牛，而暴跌一定是危机，绝对不是能够任由其下跌把市场的定价权拱手让人，用杀死牛的方式来慢牛，得到的只能是死牛和食腐的大熊了。