易宪容：注册制核心是确定监管与市场的权力边界

大参考

　　4月20日上午，全国人大常委会第十四会议审议了《证券法》的修订草案，其核心内容应该包括三个方面。一是明确实行股票发行注册制；二是加大对中小投资者保护力度；三是允许证券从业人员买卖股票。而这三个方面的变化都有利于当前股市进一步发展与繁荣。

　　可以说，在十八届三中全会决议的文件中，中国资本市场改革的头等大事就是股票发行制度由核准制转变为注册制的改革。所以，《证券法》的修订就把取消股市发行审核制，明确股市发行注册制程序作为《证券法》修订的重点。

　　股市发行为何由核准制向注册制转换会如此重要？就在于它将改变股市以往由政府行政对资源配置起决定作用转变为由市场方式对资源配置起决定性的作用。因为，任何金融产品及金融市场都是给信用的风险定价。而股票则是对上市公司的信用风险定价。而股市发行制度转变就引申出两个问题，即上市公司的信用从何而来？及市场投资者有能力对上市公司的信用风险定价吗？可以说，在股票发行核准制下，尽管上市公司的信用需要经过一系列的中介机构来核对，但最后基本上仍然是由政府对上市公司的信用进行隐性担保的，否则投资者是不敢进入市场的购买这些公司的股票的。正因为有政府对上市公司的信用做隐性担保。这不仅容易导致上市公司更偏好高风险的项目，也容易让上市公司把其运行的成本转稼给投资者，收益则归自己，从而使得公司上市都可能成为其谋取暴利的途径，而中小投资者则要面临着较大的风险。

　　但股票发行注册制之后，市场投资者的投资理念、行为方式、市场运作模式、交易操作手法及监管者理念都会发生较大变化。比如，按照香港市场，目前国内股市新股不败的神话将会结束。在香港市场，公司能否上市，并非公司的质量好坏，而是在于股价的高低。好的上市公司卖出好的价格，差的上市公司低价卖。在注册制下，由于没有政府对上市公司的信用隐性担保，上市公司及投资者都得把其收益及成本归自己，都得对其行为负责。有效的市场机制才能在这个过程中形成。也就是说，股市发行由审核制改为注册制，就是由“人治”改变为“信息披露为本”，由市场法则来决定。

　　不过，股票发行制度由核准制向注册制转变，是中国资本市场一项重大的制度改革。这不仅涉及到这项制度改革的巨大转换成本，也涉及到中国股市重大的利益关系调整。这将面临着巨大的利益冲击与博弈。因此，当前市场所关注的是，当前中国资本市场股票发行制度的重大变革，市场是否准备好了？如果没有准备好，中国式的股票发行注册制又会走向哪里？

　　还有，股票发行的注册制是否解决了以下两个问题，一就是股票发行的决定权在谁手上？是上市公司本身，还是政府？二是股票发行的权力边界在哪里？哪里权力在政府监管部门的，哪些权力是上市公司的。如果这两个问题没有解决，那么股票注册制能否实现真正的转型是不确定的。只有监管和市场边界确定，股票发行完全由上市公司按照相关的规则而为，市场化的注册制才能真正起作用。

　　二是这次《证券法》的修订涉及最多的内容是关于投资者利益的保护方面。无论是加大欺诈发行的处罚力度，还是增设现金分红制度，禁止跨市操纵，禁止未公开信息的内幕交易及，民事赔偿可推代表诉讼等都是围绕着这一主题。

　　可以说，在股票市场，，其本质就在于有效的信息披露，这样才能让市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出正确的判断。但是股票市场不仅存在严重的信息不对称，也存在投资者上市公司资产质量和投资价值非专业性的弱势。在这种情况下，如果没有好的投资者保护制度及机制，那么投资者的利益最容易受到侵犯。

　　由于以往中国的证券市场是由计划经济转轨而来，政府的管制和参与过多，这不仅容易使得通过各种不同的政府权力侵害投资者的利益，也容易使得对投资者利益侵害的行为无法用法律司法的方式得以纠正。而这次《证券法》的修订就是从三个方面来加强对投资者利益保护，以免减少对其利益侵害。比如，一是加大对证券市场欺诈行为的处罚力度，从而改变以往由于处罚力度过低而无法起到阻吓这些欺诈行为的作用。二是对一些可能损害投资者利益的违规行为给出明确的禁止条款。三是降低投资者利益受到侵害后进行法律诉讼的成本等。可以说，一个投资者利益真正受到保护的市场，这是这个市场得以发展与繁荣的根本所在。

　　三是《证券法》修订增加了允许证券业人员合规的条件进行股票交易。这不仅增加了投资者数量，也有利于改善证券市场投资者质量及结构，提高投资者的专业化水平。

　　总之，《证券法》修订草案围绕着当前中国证券市场的一些急需解决的问题作了重大的修订，这将有利于促进当前国内股市发展与繁荣。但是，相关的细则还得进一步确定监管与市场之边界，这样才能让市场对资源配置起到真正的决定性作用。