余丰慧：用注册制打通股市与实体经济的血脉

大参考

　　4月20日，证券法修订草案正式提请全国人大常委会一审（4月21日《经济参考报》）。

　　注册制是其中最为核心、最为关键的部分。修订草案首次从法律层面明确了股票发行注册的申请条件和注册程序，确立了股票发行注册的法律制度。

　　修订草案在股票发行上的两大核心取得实质性进步，但也有进一步完善之处：一是取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。交易所出具同意意见的，应当向证券监管机构报送注册文件和审核意见，证券监管机构十日内没有提出异议的，注册生效。

　　以笔者看，可以完全交由交易所对注册文件的“三性”进行审核后，直接注册生效，不必再向证券监管机构报送文件和审核意见。目前交易所虽然是事业法人，但事实上归证监会管理，为证监会的下属机构。交易所审核和注册其实本质上代表的是证监会。完全不必再多一道程序。中国特色的体制就要按照特色办理。

　　二是“取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。”这一修改最为到位，是大突破。证券市场诞生那天就是为了想创业、想办公司却没有自有资本资金者设立的。即：这个制度设计是让有才能创业创新者却没有资金资本的人通过证券市场公开募集资金资本实现其创业梦。也给有资金资本的投资者寻求一条投资渠道。刚刚创立的公司连资本金都要在证券市场募集，哪来三年盈利呢？如果硬性规定三年乃至更长时间的盈利等业绩指标，将导致一个现象就是，捉急募集资本资金企业上不了市，而上市的企业或许都是并不缺乏资本资金的。

　　多年来，一直强调发展证券、债券等直接融资工具，但直接融资在解决实体经济融资难融资贵问题上并没有发挥应有的作用。一个主要原因就是股票发行等直接融资门槛太高。真正融资难融资贵的中小微企业根本就高攀不起。而能够在股票市场直接融资的都是大型企业、国有企业以及融资不难不贵的所谓好企业。

　　中国直接融资市场特别是股票市场目前就是这种状况。沪市已经创出了万亿元以上的交易量，两市近期交易量一直维持在1.5万亿元左右。这么大的交易量说明市场根本就不缺流动性。然而，一边是股市的天量交易资金，另一边中小微企业融资难融资贵却没有丝毫缓解，而且还在加剧。问题何在？就在于股票市场的审批制或者实质上是审批制的核准制将中小微企业都挡在了股票市场之外。其结果是直接融资的股票市场交易量越大、天天创出天量，也只能都流到了上市公司的大型企业、国企里，造成社会资金结构更加分化，中小微企业融资更难。

　　必须打通股市与中小微企业等实体经济堵塞的资金资本血脉，让股市这个直接融资形式真正哺育中小微企业。无数中小微企业能够进入股市，通过股票市场的直接融资筹集资金，那么，融资难融资贵问题不想彻底解决都难。这就要求大大降低股票发行门槛，彻底废除审批制或者说核准制，实行敞开大门的“宽进”注册制。

　　同时，无谓设置的包括三年盈利等业绩指标，使得监管部门越俎代庖剥夺了市场、投资者、货币选票判断决策权力，无形中给企业信用背书，也使得投资者的风险意识大大降低。一定要把对上市企业价值和前景的判断分析交给市场、还给投资者，让货币选票来做出选择。一个企业公开发行股票，哪怕是亏损的或者刚刚成立的，只要真实、全面、及时把所有信息公开披露出来，是否投资让市场投资者自己做出决策和判断。既是亏算的企业，也许一些投资者认为其发展前景非常好，也会毫不犹豫地投资。

　　股票市场一定要给中小微企业直接融资的机会，一定要给市场投资者多种选择的权力。

　　注册制对监管提出了更高更严要求。监管部门监管的核心在于确保股市公开发行者信息披露的透明性、公开性、全面性和真实性。修订草案大幅提高欺诈发行处罚标准，根据草案，如果发行人在招股说明书中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，尚未发行证券的，处以100万元以上1000万元以下的罚款，而现行处罚最高标准只有60万；已经发行证券的，处以非法所募资金金额2%以上10%以下的罚款，现行最高标准为5%。

　　以笔者看，罚金的额度和比例都有继续提高的空间。同时，上下限幅度应该大大缩小，不能给执法者自由裁量权过大。再者，应该发挥民间机构组织的监督和举报作用，不妨放开和允许中国内地成立诸如美国浑水、香缘这样的完全以盈利为目的的做空机构。

　　注册制入法具有划时代的意义。对于注册制改革一定要有紧迫感，一定要抓住目前的最佳良机。目前，A股正处在大牛市之中，这给推行注册制提供了难得机会。在牛市中推出注册制，市场承受力强一些。要认识到这种机会稍纵即逝，一定要紧紧把握住。注册制已经启动法律程序，已经开始一审，应该加快修法步伐，越快出台越好，最好在上半年推出最好。

　　总之，目前股市的大牛市良机，特别是中小微企业融资难融资贵、急需通过股票市场等直接融资途径化解，这都需要注册制越快推出越好。