黄祖斌：救楼市是股市的利空吗？

大参考

　　日前央行、住建部和银监会联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，将二套房贷款最低首付比例降至40%，首套房和二套房公积金贷款最低首付比例分别降为20%和30%。财政部和国税总局也联合发文称，个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上(含2年)的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买2年以上(含2年)的普通住房对外销售的，免征营业税，而此前是满5年以上才能免征。

　　这是比去年多数城市放开限购政策更大力度的提振楼市的措施，预计楼市成交量和价格都会有一定程度的回升。那么在上证指数自去年最低点以来涨幅近一倍的情况下，是否楼市预期的改善会导致股市存量资金兑现利润，流入楼市，从而形成楼市涨、股市跌的翘翘板效应呢？

　　从两个大的方面来看，这种忧虑是没有必要的。

　　首先，不论是其他国家，还是中国，都不存在股市和楼市较为明显的此涨彼跌的翘翘板效应。相反，一般情况下，二者会同涨同跌。

　　美国2003年开始经济复苏，股市和楼市双双上涨。2006年美国楼市比股市早一年见顶。金融危机爆发后，股市和楼市一同大跌。金融危机后，在零利率等积极因素的推动之下又联袂回升，股市更创出历史新高。香港以1997年末为界，股市和楼市先是一起上涨，后又一起下跌。日本以1990年末为界，之前股市和楼市长期上涨，后又共同萧条了20多年。在东南亚，上世纪90年代的亚洲金融危机爆发为界，泰国为首的东南亚国家股市和楼市先一起上涨，后一起下跌。

　　为何股市和楼市同涨同跌是较为普遍的经济现象？一般来说，楼市繁荣是经济增长导致的购买力和住房需求一起上涨的必然结果，而经济在增长初期利率也比较低，这同样会导致购房负担较低。而股市一般在经济繁荣时上涨，经济萧条时下跌。另外，利率仿佛是一个翘翘板的一端，另一端可以是物价、股市指数、房价、大宗商品价格。经济复苏初期的低利率有利于楼市和股市一起结束熊市，步入牛市。2000年美国新经济泡沫破灭后，利率曾降至最低的1%。经济繁荣的末期，高利率又容易导致楼市和股市一起下跌，步入熊市。2007年美国股市见顶前，美联储已连续17次加息。

　　当然，股市和楼市虽然基本上同涨同跌，但上涨的幅度会有较大差异。上涨的速度也大不一样（股市对利好反应更灵敏，而楼市的反应会比较慢）。一个上涨或是下跌周期的起止时间点也不会完全相同。一般股市往往是经济的领先指标，因股市的涨跌除了基本面以外，还包含了对未来的预期。所以中国经济最近半年仍在下滑，但股市大涨。而房价一般是经济的同步指标。

　　具体到中国的楼市和股市，还要考虑到中国特色的楼市和中国特色的股市的各自特别因素。1998年房改之前，股市涨跌与楼市没什么关系，或者说当时根本不存在一个成规模的房地产市场。1998年后，房地产市场价格、规模都持续上涨，但股市由于泡沫较大，在2004年和2005年全国楼市都明显走热时，股市仍在持续地消化上轮牛市的泡沫。

　　2006年和2007年，中国股市和楼市一起繁荣。当时确实有不少人借助股市中的投资收益，成功达到了买房首付的门槛圆了住房梦，或用股市不菲投资收益多买了一套或多套住房，这导致股市部分资金流入楼市。另一方面也有人卖房进股市，因股市涨得更快。这两年中国股市的涨幅显然比楼市要大，因此还不能得出楼市涨导致股市资金被抽走股市承压的结论。当时楼市量价齐升，房地产上市公司业绩水涨船高，加上家电、钢铁、水泥、建筑等和房地产高度相关的板块业绩一起受益，银行的房地产贷款的利息收入占比也不小（2007年兴业银行因房地产贷款比例较在被称为半个地产股），从这个意义上讲，房价的上涨对股市的走牛还有一定的推动作用。

　　2008年中国股市和楼市一起下跌，但显然股市跌幅更大，这主要是2006年开始的股市累计涨幅明显大于房价。2009年中国股市和房价一起上涨，股市涨幅又远大于楼市，原因同样是2008年的跌幅的差异。

　　2010年-2013年，中国股市连续成为主要经济体中，全年股市跌幅最大的资本市场之一。而楼市虽然有调控政策的打压，但2010年-2013年全国范围内总体上是上涨的。这要充分注意到中国股市的两大与其他经济体不同的基本面：一是股改结束后大量的法人股开始全流通，增加了股市的抛压；二是新的IPO政策导致上市公司三高（高市盈率、高发行价、高超募比例）融资盛行，这导致同样一家公司上市，从股市中多圈走了几倍的资金。股市存量资金缩水大半，最低时只有5000多亿的规模。

　　这几年，影子银行成为股市和楼市的桥梁，同样是股市下跌的因素。因地产公司的利润率可以支撑15%甚至更高的融资成本，信托、民间借贷等当时似乎是不可能违约的投资工具以高于10%的年回报从股市中不断地抽走资金。

　　到了2014年下半年开始，在楼市并未显著复苏的情况下，股市反而大幅上涨，这主要是居民增加了股票资产的配置比例。

　　其次，中国楼市的黄金时代基本确定已经结束，居民家庭资产中，投资于房地产市场的比例将不断下降，而投资于股市的比例将长期上升。

　　本次各部委提振楼市的政策力度，恐怕只比2008年四万亿综合政策要小一些，不过重返房价最近十多年以每年20%以上的速度上涨的黄金时代是不可能的。个人比较同意万科总裁郁亮的判断：政策会影响市场，但不会影响行业的趋势，不会因为政策的出台，就改变对地产白银时代的认识。主要原因是：

　　1、中国人口红利的拐点已经到来。由于上一个人口出生的高峰在大概1990年，这正好对应了2008年开始中国高考报名人数开始持续下降。2014年中国劳动年龄人口比例出现了连续第三年的下降。人口红利向下的拐点将导致中国适龄人口对住房新增需求的下降。

　　2、中国房价相对于收入水平已经较高，泡沫继续膨胀的可能性很小。美国2006年房价收入比达到约6倍的时候，地产泡沫破灭了。中国这个指标是多少，有大相径庭的结论。假设一个城市房价收入比是10倍，家庭必要的生活支出占总收入的30%，50%的总收入是可以买房或还房贷的净剩余收入，则一套房相当于家庭20年的净剩余收入。房贷的首付比例是30%，房贷利率是7%，贷款期限是30年。则凑足房贷首付的净剩余收入，需要6年。房贷利息，又相当于房产市值的1.47倍，或近30年的家庭净剩余收入。因此10倍房价收入比就是不可持续的高房价。

　　3、全国多数城市全款购房出租，年租金收入普遍只有房产市值的2%-3%，不及存款收益率。这是未扣除物业费、空置损失和可能的房产税的回报率。

　　4、中国整体上已结束了住房紧缺的时代。1998年房改之前，中国长期住房紧缺。房改导致需求爆发性释放，同时家庭平均人口不断减少，银行个人购房贷款从无到有并持续大幅增长，都导致需求不断增长。而目前中国城镇户籍人口的人均居住面积在30多平方米，接近发达国家的水平。城市务工者的收入普遍承受不了商品房的价格。需求的增长也导致供给持续增加。2013年中国地产销量达到13亿平米的峰值，近似于1300万套新房，比1999年增加了10倍。开发商已经买下的土地未来将增加几十亿平方米的供给。因此除了部分城市外，中国目前整体上住房是供需平衡的，较多的三四线城市供大于求。

　　5、保障性住房持续增加。房改之初，中国的住房政策仍是以保障性住房为主，商品房为辅。2003年突然出现的非典疫情影响了经济增长，这导致中国全面发展商品房市场决策的出台。但最近几年，保障性住房每年都以数百万套甚至上千万套的规模开工建设，减少了对商品房的需求。

　　以上5个因素导致房价持续上涨的预期将逐步被打破。

　　有一种广为流传的说法，就是中国因为领域渠道太少，所以中国人喜欢买房。其实除了复杂高风险的金融洐生品，商品和股指期货、股票、债券、黄金、房地产、信托、民间借贷，这些美国有的投资渠道，中国都有。中国还有美国没有的和田玉、普洱茶等投资渠道。中国人爱买房，或许有文化的因素，但这主要影响了首套房，推动房价上涨的主要是投资需求。所谓的刚性需求其实对价格很敏感。投资需求购买力更强，对房价的推动力更大。当房价只涨不跌，涨幅较大，上涨的空间较大的预期被打破，则房地产在居民资产中配置比例将长期下降，而股票的配置比例将持续上升。2013年中国家庭金融调查(CHFS)年度调查显示，中国家庭总资产构成中住房资产占比达61.5%。

　　巴菲特曾分析了80年美国股市总市值占GNP的比率，发现如股市总市值占GNP的比率在70%-80%之间，则买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。目前统计国民经济普遍采用GDP，该数值与GNP相差不大。2014年中国GDP为63.6万亿。虽然最近半年中国股市涨幅较大，但截至2015年3月31日末，中国沪深两市总市值只有47.7万亿，相当于去年GDP的75%，仍处于比较低的水平。

　　因此，提振楼市的政策并不构成股市的利空。