钮文新：股市的降息效应是什么？

大参考

　　很多市场人士判断：此次减息对股市的刺激效应有限，至少远不及上次（去年11月24日）的刺激力度。我认同这样的说法，但我很认为，此次降息对股市最大的作用在于封杀了调整空间。懂得技术分析的人士都很清楚，春节前，中国股市已经进入了一轮周线级别的调整，而且在周线级别调整过程中的一轮日线级别反弹，使A股（上证指数）似有出现“二高点”的形态。这样的形态实在难看，如果没有一点好消息刺激，只要再度拐头向下调整，那将极易被市场理解为“M头”出现，调整幅度必将加大。但是，有了降息消息刺激，有了PMI数据略微好转的刺激，本轮周线级别的调整将不再恐慌，至少高位横盘完成调整的概率加大。

　　但是，现在的问题不在股市，而在于货币市场利率过高。一段时间以来，货币市场利率始终在4%以上徘徊。如果货币市场利率不能下压到存款利率附近，货币投机的搅局就会使央行利率政策大打折扣。因为，存款利率下降会加大存款利率和货币市场利率之间的利差，从而提高货币投机收益。

　　上次央行降息之后，尤其到了春节之前，货币投机收益居然高达5%以上。这是十分不好的现象，它会使资金更多地流出存款市场，而流向货币投机市场。从而使实体经济的贷款可得性受到影响，至少会推高贷款利率。从而使货币政策传导出现问题。我们再次强调，货币投机属于金融空转，金融空转规模越大，金融健康程度越差，实体经济的经营难度也就越大。

　　所以我们一直强调，中国金融问题不是货币总量问题，而是金融结构问题，是金融短期化的问题，是金融不能有效形成资本的问题，是可用于实体经济的长线资金越来越少的问题；与之相反，金融套利资金太多，短线资金太多。短线资金多，存贷款期限错配越严重；而存贷款期限错配越严重，短期资金需求就越大。这也是货币市场利率居高不下的关键原因。

　　有人说，股市投机不也是套利行为吗？对！但此套利非彼套利。股市套利套的是“股价涨跌所形成差价”，这是资本定价必须经历的过程，没有股票频繁而有效的交易，资本价格就不可能形成，上市公司的价值就不能充分体现，股权融资——作为企业最重要的核心资本融集就会受阻，就会代价很高。而且，股市套利资本不管是买是卖，都直接针对的是实业资本，其交易决策都必须直接依据企业经营差异而进行，所以这样的交易，不管是短线投机、还是长线投资，都直接对实体经济构成支持。

　　但在中国，利率投机完全不一样，它不是帮助利率定价，而是扭曲利率定价。在发达国家，利率投机套利通常只有几个或十几个基点套利空间。所以，套利者不仅需要极高的技术能力，而且需要数十倍的信用杠杆。如此细微的套利，它活跃了市场，而且有效、迅速填平了市场波动。但中国不然，把一般性存款变成同业存款的套利动辄几百个基点的无风险利益，如果有本事的外国人从国外做大杠杆，再通过一些渠道兑换人民币做利率投机、货币投机，每年无风险收益高达百分之几百。表面上看，他们是附着在金融机体上喝血，但实际这些利益都必须由实体经济支付，那这样的金融成本还能支持实体经济成长吗？

　　所以，现在必须压低货币市场利率。央行不能一手降低存款利率，另一手让货币市场利率维系高位。这样的会给货币投机、利率投机创造太大的无风险利益，那中国的金融营养将给谁？当然不是实业，而是货币投机。