易宪容：降息反高潮，慢牛或常态？

大参考

　　对于股市来说，降息降准应该是推动股市上涨的最为重要的原因。因为利率水平下降或社会融资成本的降低，有利于企业赢利水平上升，有利于股市的股息率相对市场利润水平上升，以及直接提升股票价值或估值。这是投资市场的最基本常识。但是，央行降息后首个交易日，尽管两地股市的交易量有所放大，但两地的股市指数上升的幅度远低于上一次降息。有人认为这是央行降息后的股市反高潮。即股市的现实运行与一般理论的分析方向正好相反。

　　因为，市场对央行会放松银根已经炒作多时了，所以羊年前的股市一涨再涨。尽管央行降息时间比市场预期要早、要突然，但是当央行再降息的消息一旦落地时，投资者也就会借好消息出货，股市出现反高潮。所以，昨天两市的成交量由平时的5000亿突然飚升8000多亿，可能与这种情况有关。当然，这仅是一种解释。

　　可能更为重要的解释可能会有以下几个方面。一是这次央行降息表面是对称性降息，一年期存款贷款利率同时下降0.25，但是实际上，这是一次严重的不对称降息。因为存款利率上浮的上限上移了10%。可以说，在2014年大量的存款银行体系的情况下，或银行体系存在严重脱媒的情况下，这种银行存款利率上浮10%，对国内银行业的利润水平来说，将是致命。因为这种存款利率上浮的上限往上移，一下就吃掉了银行利差达三分之一多。由以往存款利率没有上浮前的3.3%以上的利差，缩小到2.1%左右。要不是贷款利率全部放开，这次央行降息对国内银行利润影响会更大。而国内上市银行的市值占两地股市总市值达三分之一以上。如果银行上市公司利润减少，银行上市公司的股价估值下移，那么两地股市的价格能够上去吗？

　　还有，央行降息后股市出现反高潮，在于央行降息的时间。因为央行赶在两会之前降息，一则给会议及市场增加信心，表明政府对目前国内经济持有信心，二则也在试探市场反映。因为，在两会的政府工作报告中，将会公布今年经济增长目标，通货膨胀率水平及货币供应量多少。如果如市场预计的那样，2015年GDP、CPI及M2增长目标分别调到7%、3%及12%。那么这就意味着政府对经济增长放缓的容忍度加大。如果中央政府容忍较低的经济增长，那么央行的货币政策不一定会太激进，央行会将下一次降准降息的时间会向后移，会更注意国内外经济数据的变化。如果中央政府对经济增长的容忍度可能比市场预测的要小，比如2015年GDP增长目标调到7.2%的水平，那么央行的货币政策就可能从根本上转向，进一步的降准降息会陆续有来。而且还可能采取其他促进基建投资及扶持房地产行业的政策，以保证经济短期的增长。所以，央行降息后，实际上股市正在静观其变，在看两会政府的政策目标，在看政府经济政策的取向。在这种情况下，股市投资者会以退为进。

　　不过，股市投资者要密切关注，政府对股市做多的政策取向与现实经济所面临的问题所出现的严重反差。也就是说，我去年就一直在说，对中国政府来说，面对现实经济生活中的许多问题，希望通过股市做多来解决。比如产业的结构调整、社会融资成本高、企业及政府负债严重等。所以，这次央行降息更多的不是给市场增加多少流动性，为企业降低多少融资成本，而是给市场一个清楚明确的预期，政府对股市做多取向十分明确。

　　另一方面，从现实经济的基本面来看，由于政府不敢也不愿来破解“经济房地产化”这个难题，总是以为可以通过所谓救市政策来治好“经济房地产化”的癌症。这就是当前中国经济增长持续下行、产能过剩、企业利润全面下滑的根本所在。可以看到，2014年全国工业利润按年仅增长3.3%，2013年全国工业利润增长则高达12.2%，只是上一年的四分之一。这反映工业企业利润在2014年急速放緩。隨着今年CPI及PPI持续向下，工业利润在上半年更是难以乐观。尽管中国股市是以炒作为主，但这仍然会对股市造成不小的冲击。而在房地产市场不乐观的情况下，2月份全国100个大中城市的房价又下跌了3.8%，这对工业企业利润更是雪上加霜。加上人民币贬值速度加快和资金外流，同样对股市会带来负面影响。所以央行降息后，股市反高潮是为慢牛奠定基础还是为常态得进一步观察。