商业票据的由来和发展

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      商业票据是成熟资本市场中的一种常用工具，主要供发行人管理流动性使用。作为全球最为发达的资本市场，美国市场上的商业票据更是扮演着举足轻重的角色，从其发展中或许可以为中国年轻的资本市场提供些许借鉴与发展的动力。

      发行的期限在270天以内的短期债务契约，实际中平均期限大多在30天至50天。目前，商业票据市场已经成为了美国固定收益市场的重要组成部分，在部分时期其市场规模甚至一度超过国债市场，其收益率曲线和交易量等指标已经成为衡量美国资本市场状况和为其他产品定价的重要参考与依据。

　　19世纪末，美国大规模的铁路建设和冶金等产业的快速发展，带来了大规模的投资需求，商业票据作为重要的短期融资工具应运而生并快速发展。随着20世纪20年代通用汽车等大型企业纷纷成立金融财务公司，金融企业也加入到商业票据的发行人行列中来，商业票据迅速取代银行承兑汇票等其他产品成为企业短期融资的首选工具。1933年美国《证券法》颁布直接推动了商业票据市场的发展，由于该法明确要求公开发行的证券需要向美国证券交易委员会进行注册，注册的程序相对复杂而漫长，且花费不菲，而商业票据因其期限条款设计、募集资金用途安排、发行对象等方面的 特性符合1933年美国《证券法》的豁免条款，不需履行相关的注册程序，获得了发行人的更多青睐。

　　20世纪70年代以来，随着货币市场基金等新型投资者加入，以及商业票据相对于银行借贷的成本优势凸显，美国商业票据市场获得了长足发展，到2006年，商业票据在货币市场上的份额占比超过了三分之二，市场存量规模则实现了成倍增长，产品类型也由传统的无担保票据发展出第三方担保票据和资产支持票据，特别是资产支持票据在短时间内迅速由创新型产品发展成为市场中的主导型产品之一。货币市场基金持有的商业票据市场份额由上世纪70年代到80年代的平均18%，上升到目前的超过40%.产品创新、投资者与发行人群体的变化等因素，要求有专业的机构协助商业票据的方案设计与发行销售，从而也促进了专业中介机构的出现和发展。随着担保、资产支持等灵活的方案设计安排，商业票据能够为越来越多的企业所应用。发行主体范围不断扩大，既有其境内的大型金融机构、大型企业集团，也有中小型机构，同时还有外国发行主体。

　　由于商业票据自身对于发行企业和投资机构均具有一定的吸引力和优势，该产品获得了广泛的欢迎，到2008年8月，美国商业票据市场的规模超过1.78万亿美元，虽然此后经历了金融危机的洗礼，但截至2010年10月，商业票据的市场存量规模仍然有1.05万亿美元，是美国资本市场特别是货币市场的重要组成部分。商业票据的优势主要体现在以下方面：一是融资成本低。二是监管约束较少。三是融资效率高。对于投资者来说，商业票据的吸引力主要体现在：一是风险可控。与长期债券不同，商业票据具有较短的期限，更便于投资者评估发行人是否能够履行偿付义务。二是收益较高。相比同期限的短期国债和存款，商业票据的收益相对更高。三是方案条款设计灵活。投资者可以通过逆向询价的方式向发行人提出对于发行条款设计的要求，可以充分满足自身的投资和风险控制需要。

　　美国商业票据市场的发展和现状，或许可以为中国提供些许启示与参照，符合国内实际情况的商业票据的尽早推出不仅能够进一步发挥金融支持实体经济发展的作用，而且对国内金融市场的深化和发展具有积极意义。

　　首先，灵活而有针对性的条款设计是商业票据发展的动力源泉。从美国商业票据的发展历程看，其灵活的产品条款设计保证了商业票据可以尽可能满足投融资双方的需求，从而推动市场始终向前发展。因此，商业票据在期限结构上应尽量丰富，在1个月以内和3~9个月品种上可均有涉及，从而体现出在条款设计上的灵活性与针对性，满足不同发行主体和投资主体的需要；利率方面对于固定利率与浮动利率也可不进行限制。考虑到商业票据期限较短，信用风险等相对可控，未来还可以考虑进一步鼓励其进行条款创新，在担保、结构化、发行方式、交易方式等方面进行更多的尝试。

　　其次，不断扩大的投融资主体范围是国内发展商业票据的重要基础。上世纪70年代货币市场基金的出现和更多中小机构发行人的出现，推动了美国商业票据市场的快速发展与壮大。因此，不断发展放开投融资主体范围对于国内商业票据的发展具有重要意义，不断壮大的发行人群体将保证市场上充足的产品供应，而新出现的投资者在保证市场需求的同时也将对促进产品创新起到积极作用。

　　再次，简洁的发行管理程序是国内发展商业票据的必要保证。美国商业票据获得发行人持续欢迎的一个重要原因在于其可以规避1933年《证券法》关于发行注册及信息披露的诸多要求，程序较为简单，可以节约时间和发行成本。有鉴于此，国内商业票据在发行管理程序方面有必要较目前现有产品进行适当简化，这将有利于其获得发行人的欢迎，同时也将对探索新的证券审核与核准模式起到积极的示范作用。

　　此外，专业的中介机构是发展国内商业票据市场的有力促进力量。投融资主体群体的不断扩大，带来了融资需要和投资需求的多元化，专业的中介机构能够提供专业而客观的中介服务，促进商业票据市场的规范运作，同时也有利于产品创新的层出不穷。

　　最后，商业票据的出现可以为货币市场提供新的工具。我国以前的货币市场中以国债为主，信用产品相对缺乏，商业票据作为短期信用产品，可以被视为很好的流动性管理工具，甚至可以考虑研究在适当时候把评级较高的商业票据作为央行公开市场操作的标的工具之一。