徐绍峰：监管层为何要坚决“降杠杆”

大参考

　　监管层“降杠杆”决心超乎预期。

　　继1月16日证监会暂停中信、海通、国泰君安新开融资融券账户三个月，并对民生证券和广州证券、招商证券等九家券商采取行政监管措施；银监会发布商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿），拟对银行委托贷款来源及用途严格管理，以及随后保监会划出两条红线，规范保险资金两融试点，证监会在1月29日再次开展券商两融业务检查后，2月6日相关报道显示，监管部门继续收紧券商相关融资类业务。据悉，证监会将根据《证券公司融资融券业务管理办法》第三条规定，禁止证券公司通过代销伞形信托、P2P平台，自主开发相关融资服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。

　　仅仅20天时间，针对融资类业务，监管部门就重拳频出，其速度和力度堪称罕见。监管部门为何要如此坚决“降杠杆”？

　　表面上，这是监管部门出手对相关业务的规范和整顿，防范行业风险，实际上是实体经济与股市“冰火两重天”的景象，让监管部门难以坐视不管。

　　在万亿规模的两融业务，以及通过伞型信托、P2P平台等流入股市的银行资金推动下，去年11月降息以来，A股市场牛气冲天，上证指数攻城略地，一路狂飙至3400点附近。与股市红火相比，处于融资困境中的实体经济则寒气袭人。最新数据显示，1月中国汇丰制造业PMI终值为49.7，低于预期和初值的49.8。汇丰PMI数据落入50荣枯线下,表明制造业萎缩趋势加剧，经济下行压力继续加大。不仅制造业指数，1月汇丰服务业PMI也降至51.8，较上月大幅回落1.6，创下6个月以来新低。

　　尽管股市走好对中国经济大有裨益，比如央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授宋国青就表示，“股价上涨推高了企业市值，令企业净资产受到了重估，以市值计算的负债率下降，从而降低了坏账风险，贷款利率相对下降”，尽管当前的中国经济发展，也需要股市债市反哺，需要扩大直接融资规模，推进股票发行注册制，但单纯依靠两融、伞型信托等工具放大杠杆，吹大泡沫，以加剧实体经济“融资难、融资贵”为代价的股指牛市，不仅脆弱和不健康，也不是中国经济最需要的。

　　一方面，大量资金通过“两融”等渠道流入股市，会降低实体经济贷款可获得性，通过挤压实体经济信贷资源，提高社会融资成本。这会带来两个后果：一是企业债务风险开始暴露，近期出现的“12东飞01中小企业私募债”、“12蓝博01”违约风险，即是冰山一角；一是地方政府债务风险隐现，比如青岛城投今年需偿还29亿元人民币债券本息，但因境内市场流动性紧张而不得不选择海外发债。不仅如此，高杠杆驱动的所谓牛市，本身就容易暴涨暴跌，一旦股指暴跌造成融资盘“踩踏”，产生连锁效应，形成新的信托违约风险，将会波及实体经济发展和宏观经济稳定。要知道，伞型信托，即在一个信托母账户下面挂若干子账户，分别对接不同的私募基金或大户，不仅给股市带入了来自银行体系的增量资金，而且杠杆比例一般可以做到1：3，有时甚至高达5倍，资产放大效应非常明显。中国经济已经不能承受高杠杆下股市崩塌所带来的系统性风险，即便股指上涨，会给中国经济带来一些益处，这种上涨也不能由高杠杆驱动。出于这方面的考量，有关方面才坚定不移地“降杠杆”。

　　另一方面，股市火爆，赚钱效应显著，也加剧了中国经济脱实向虚的趋势。在杠杆急剧放大、股市最火爆的去年12月份，一些地方的小企业主甚至开始卖掉厂房和设备，将资金投入股市。如果股市火爆带来的是实体经济空心化，如果一国只有股市繁荣而实体经济不景气，那么，这样的牛市显然不是中国资本市场的幸事。

　　更为重要的是，央行刚刚决定，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次降准大概能释放6000-7000亿资金，如果释放的巨量流动性继续通过伞型信托、P2P平台等通道流入股市，那么不仅货币政策传导会受干扰，降准对实体经济的刺激效果也将大打折扣。因为如此，在2月5日降准之后，2月6日监管机构即迅速收紧券商相关融资类业务，应是吸取了上次降息后杠杆牛市教训而进行的未雨绸缪的防范和应对。