易宪容：A股要准备接受杠杆化震荡风险的考验

大参考

　　2014年中国A股走过两个月的“疯牛”上涨行情之后，进入新年，不仅“疯牛”上涨的热情消失，而且股市震荡与波动四起，甚至于出现了上个星期五过山车式的走势。面对着这种局势，有国际投行的分析师直接认为，过去两个月推动资金入市的一些重要动力，包括散户入场，大规模的换手，杠杆资金如融资融券余额扩大、商业银行向散户提供贷款买股票等都在放缓，靠资金推动的A股牛市暂时结束。之前低估的A股大型股已经达到“合理水平”，未来只能期待盈利改善来推动中国股市上涨，但这还得等待时机。

　　现在我们要问的是，当前中国A股的“牛市”真的结束了吗？在这一轮A股指数狂热上涨时，我当时就指出，这一轮的中国A股上涨，来得这样快、这样急，并以“核裂变式”方式引发连锁反映，从而把一般的理论与模型、传统的经验与常识等分析早就抛到九霄云外，无论是国际投行的分析师，还是国内股市的评论员，个个都大跌眼镜。既然这一轮A股疯狂上涨，任何理论与模型、经验与常识都无法分析到，那么这波上涨行情在什么时候下跌，什么时候结束同样是无法用这些工具可分析到的。所以陈李报告用传统的理论与模型来分析当前中国这一轮的A股“牛市”暂时结束同样是不可靠的，也是分析不到的。而要了解中国A股未来趋势，最为重要的就在于来观察当前中国A股市场到底发生了什么，其新特征又是什么？

　　可以说，当前中国的A股市场，与2007年相比，在以下几个方面发生了巨大的变化。一是随着互联网时代的到来、智能手机的普及，一个“微权力”崛起的时代已经出现。在“微权力”时代，首先表现为投资的大众化、普及化、智能化、资产配置的全球一体化，股市已经不是少数精英的专利，而是普通大众财富增长的工具。同时股市表现为海量的信息蜂拥而来并快速流动。普通的投资者不仅是这种海量信息的被动接受者，也是这种海量信息的选择者、制造者及传播者。股市少数精英想主导、控制、垄断市场信息早就成了历史。在这样的情况下，股市的预期来得快，去得也快。市场的剧烈震荡与波动也就在所难免。

　　二是近十几年来，随着中国住房市场快速发展，城市房价快速飚升，国内居民（城市居民及城市周边的农民）的财富也出现了几何级数式的增长。而国内居民持有财富快速增长则是这轮股市上行最为现实的基础。从余额宝的爆炸式增长案例就可以看到，只要有稳定的收益及便利的投资渠道，海量的微小资金就会涌来，这很快就会洪流般地形成资金大潮。更为重要的是这几年国内房地产投资的暴富更是不断地在强化国民极端精致的个人主义的驱利动机，国内投资者无时无刻不是在寻找再次暴富的机会。所以，前两个月A股市场的赚钱效应刚显示，不少投资者就涌入了市场。

　　三是当前中国股市进入了一个融资高度杠杆化的时代。比如，在2007年那个中国股市的火爆年代，同样为股市火爆与繁荣，同样是股票指数快速飚升，但是在那个年代中国的股市是一个非杠杆化的市场。投资者有多少资金就购买多少股票。投资者赚了钱当然是财富会增长，但增长速度不会出现杠杆化增长。同时，投资者亏损了也只是亏损到你已进入市场资金中止，或投资者亏损了只能是进入资金为止。

　　但是当前中国股市已经进入融资高度杠杆化的市场，投资者可以通过融资融券获得购买股票的资金及卖出借来的股票。这是2014年中国股市之所以能够上涨53%的最大推动力。根据已有的数据，在近一个多月的时间里，融资融券余额出现罕见的三级跳，不断地突破8000亿元、9000亿元和10000亿元大关。还有，当前上海及深圳市场约有279万名融资融券者，市场平均维持担保比例为244%。可以说，有这样一批杠杆化的投资群体，有这样高的融资量，要把国内股市炒得翻天覆地估计不会是难事。

　　在2014年杠杆化的赚钱效应下，这种杠杆化的工具2015年更是会发挥到极致。但股市投资的杠杆化，是一把双面利刃。比如对融资者来说，在股指上行时，只有收益很少风险。但在股指下行时，投资者的风险会迅速放大。对于融券者来说，做空方向对了就大赚，反之同样会面临着巨大风险。对于从来没有经历过这种杠杆化风险的中国投资者来说，2015年可能要经受一次极大考验。因为，股市的大起大落会把这些杠杆化的投资者的神经绷得紧紧的，所以他们随时都会进入市场，或随时退出市场。在这种情况下，自然会增加A股市场的震荡性。

　　四是随着沪港通的启动，中国A股市场已经是一个全球性市场。在这个市场，国内投资者可能着眼于国内A股，也可把个人投资在全球配置。同时，国际投资者也在紧密地关注国内市场，寻找不同的机会进入或退出。而且既然中国A股市场是一个全球性的市场，那么国际市场上任何风吹草动都会反映到股市上来。这自然增加了A股市场的波动性及不确定性。

　　在中国A股的这种新特征下，我们仅用一般性的或传统的理论与模型来分析，是无法来掌握当前股市的基本运作方式，也不可把握中国股市的未来，并由此得出中国股市的“牛市”暂时结束更是不靠谱的观点。因此，投资者只能站在新的角度来观察中国股市。

　　同时，在中国股市新特征下，2015年中国A股走势如何应该是相当不确定的。而决定当前中国股市走向最为重要的因素同样在于政府做多股市的倾向性。就目前的情况来看，这种倾向性并没有转变，但是监管部门已经把确保区域性及系统性风险不出现作为2015年主要任务。因此，政府做多股市的政策可能不会鞭打出类似2014年股市那样的“疯牛”，而是会驱动A股市场持续稳定发展。也就是说，讲当前中国A股“牛市”结束还为之尚早，对2015年的股市，国内投资不会失其向好的信心，只不过投资者要如何在杠杆化过度的股市减少风险。