余丰慧：不能错失注册制改革良机

大参考

　　11月28日中国证监会新闻发言人张晓军表示，注册制改革方案初稿已经完成，于11月底前上报国务院（11月28日新华网）。

　　新股发行注册制是资本市场乃至整个经济金融改革中具有里程碑意义的事件。从上个世纪90年代初期新中国证券市场诞生以来，一直实行的新股发行实质上审批制（或者核准制）弊端已经暴露出来。最大弊端是严重影响了金融资源的有效配置，阻碍了金融资源的有效流动，使得企业直接融资效率大大降低，失去资本市场直接为企业快速融资、对企业经营形成市场化“用脚投票”外部压力的作用，最终影响和制约了经济发展。从根本上说，审批制（或者核准制）一定程度上扭曲了资本市场。同时，审批制（或者核准制）给权力寻租以空间和机会，使得腐败滋生，导致企业为腐败买单，大大增加拟上市企业非经营性成本。

　　随着国际经济金融竞争日趋激烈，随着以互联网为主的新经济快速崛起，对实体经济融资效率等都提出了新要求。特别是面对中国间接融资的极低效率，急需发展股票市场、债券市场等直接融资市场。扫除以行政手段为主包括审批制（或者核准制）在内对直接融资市场的各种羁绊显得异常紧迫了。其中，对新股发行取缔审批制（或者核准制），实行注册制，已经迫在眉睫了。新股发行注册制是构建市场化股票市场内在机制的最重要一环。我们可以从股市最为发达、最为完善的美国新股发行注册制得到一些启发。

　　1929年经济危机爆发后，需要政府更多干预经济成为社会共识，罗斯福藉此得以入主白宫，开始了影响美国历史的“百日新政”。 在证券领域，罗斯福总统当时面临两个可以选择的模式：（a）基于价值判断的州层面的“蓝天法”模式（Blue Sky Law）；（b）基于信息披露的英国模式。“蓝天法”模式指的是州政府需要就证券发行是否合理公平，以及是否“适合”该州居民投资发行进行判断。“蓝天”这个词语描述了某些欺诈的证券除了空荡荡的蓝色天空外，没有其他基础。在这两种模式之间到底如何取舍在业界引起了激烈的争论，最终经多次博弈选择了英国模式，制定了《1933年证券法》，“注册制”成为美国公开发行证券的基本制度

　　股票发行注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。

　　我们必须深刻理解注册制的核心在哪里？核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。这种制度的市场化程度最高。

　　英美日等发达国家都实行新股发行注册制。这种制度以信息披露为中心，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券。发行的成功与否，不取决于政府，而取决于市场，其关键问题是发行人及其商业模式能否获得市场的认可。监管部门在发行端关注的是信息披露质量，发行中的其他问题比如定价、配售、证券的权利、上市等事项，由市场自行决定。政府不应该也没有能力对证券的价值进行判断，不宜对发行设置条件，任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券让市场去自行判断。

　　只有建立新股发行注册制才能使得股市成为真正的市场，即：所有企业都可以到市场直接融资，股市真正像个大市场，什么样的企业都有，既给投资者以充分的选择空间，也充分暴露股市的投资风险，真正体现出风险与收益对称的投资原则。在这样的市场里，投资者才能真正享受高投资收益，同时承担高投资风险，投资者才能真正长大，成为历经风雨与彩虹的真正投资者；市场也才能成为真正的市场，喜怒哀乐俱全；发行人才能成为真正的筹资者，承担成功的喜悦和失败的苦涩。

　　新股发行注册制与核准制、审批制的关系，实质性是处理好政府和市场关系的问题。实行注册制后，政府就没有必要为市场、为投资者操心把关了，让市场来决定发行人的成败，让投资者自主决定和判断投资对象，同时承担一切投资后果。政府只需做一件事情，那就是把一个各种信息真实透明的企业送到股市即可，即：审查企业信息披露的真实性就可。

　　现在是推出注册制的最佳时机。7月份以来，中国A股走出了一波向好行情。央行降息为标志，A股的牛市行情已凸现端倪。11月份更是成绩斐然，上证综指报月内累计上涨10.85%，深证成指累计上涨9.44%。横向对比，11月份的A股市场在全球主要股市中更是鹤立鸡群，美国道琼斯、标普500、纳斯达克指数在11月份的累计涨幅分别只有2.51％、2.71%、3.38%。德国DAX、法国CAC、英国富时100等欧洲股指在此期间也仅各自上涨6.95％、3.53%、2.7%。亚太市场方面，日本日经225指数、韩国综合指数11月份的累计涨幅分别不过6.37%、0.83%，而香港恒生指数则在本月下跌了0.04%。

　　牛市行情是推出注册制改革绝佳时机。这种机会稍纵即逝，非常难得。如果稍有迟疑，极有可能错失良机。