Sulon：怎么看现在和后面市场行情？

大参考

　　提要：此前我们对Ａ股市场的看法是９月下旬之前市场可能面临一次调整风险，但以目前的市场氛围看，人们对风险的预期提前作出反应，这使得行情并未实现高层的目标。因此。我们认为未来市场仍有可能有一次拉高，以实现激发多头狂热的目的。

　　一、宏观经济低迷与政治目标背离的矛盾

　　前面我们通过数篇文字，阐述了对宏观经济复苏证伪之后，政策层面的博弈，不太可能如人们所预期的采用大面积宽松刺激。这里面的原因即是中国经济的体量已经过于庞大，二元性的经济结构已经无法用普遍意义的宽松来解决预期。自2012年2月之后，影子影响代替了央行的造币功能，金融端“炒钱”热，造成了实体经济因实际利率上行企业负债率高企。而今，各种当时高利发行的债券密集到期，部分债券甚至出现兑付困难的局面。此时央行的政策若是采用一刀切的全面宽松，必然会导致本已存在巨大泡沫，且目前奇缺资金的产业泡沫再度吹大。所以，央行所能采取的方式，即是金融端加杠杆解决地方城投债与产业债刚性兑付的问题，最近央行再度向五大行释放5000亿为期三个月SLF常备借贷便利即是此意。政策倾向性在企业端是去杠杆，采取公有部门混全制改革与扩大直接融资的方式降低其负债率。

　　对于公有部门负债率的高央企以及大型地方国企，混合制改革的意义在于剥离不良负债资产，让不同体制且更有效率的民资接盘。这样的做法，可以直接在资产负债表上降低负债总额与资产总额的比值，同时，可以将净资产收益率做得更漂亮。或者，这就是为什么有些人高呼，混合制改革是大利好的原因吧。但是，我请你注意一下几个问题：1、种制度性的改革，与05年时国有股全流通改革是不可相提并论的。那次改革是针对全市场的整体性制度改革，企业的对价是推动整体牛市的内在原因。而此次的混合制改革，是以多种形式在不同公司中展开，有以剥离不良资产的方式，也有以注入集团优质资产的方式。无论是哪种，都是需要通过出售资产或者定增方式实现。这样的情况下，抬高标的物市价的大股东利益驱动目的就很明确。但是，它们却不可能形成一致性行动，所以，对市场的推动效应远不能与市场整体的体制改革相提并论。

　　直接融资市场的扩大与加速，无疑是当前情况下对经济最有益的方向，直接融资成本相对较低，对降低企业的负债率有切实的好处。直接融资市场现在可分成A股市场（上海A股市场、深圳A股市场、深圳中小板市场、深圳创业板市场），全国中小企业股权转让系统（北京、天津新三板市场），上海股权托管交易中心（上股交E板市场）。这几个能够实现直接融资的市场，无疑是A股市场IPO承载的容量最大。不过，在过去的一年半停发新股期间，聚集了大约600来家IPO排队企业。以现在的发行速度看，如果考虑A股市场本身的承重能力，至少在三年内完成发行是有一定的难度。而从逻辑上推测，在IPO堰塞湖处置清楚之前，大批量的注册制可能讨论立法，但不太可能同步于核准制的IPO双轨制发行。而目前的核准制发行，事实上已经影响到市场的走势，从几次的批量发行对指数的影响看，市场目前仍然是资金供给量不足，每每新股申购期至，市场总是出现高流动性的权重股套现备资打新现象。假如目前的资金真如那些喊超大牛市来临的人说的那样，市场是不该出现这种状况。而我们从中登公司的开户数据走势可以看出（如下图一），目前的开户数总量与市场的狂热多头的牛市预期相去甚远。

　　图一：

　　当然，从高层的预期方面，正是由于发行IPO总量与时间的压力，希望市场重心能维护在一个相对较高的位置。营造好的市场氛围以及市场的赚钱效应，是保障顺利且高速发行的基础。所以，我们看到的舆论导向，不遗余力地倡导大蓝筹股的价值投资，以及从多层面地鼓吹蓝筹股的价值。我真怀疑他们是不是真的知道事物是变化的，所谓的蓝筹股也会因社会环境与市场环境变化。2010年我们在阐述轻工业向重工业转型时市场蓝筹股的变化特征时，已经明确地指明了市场被价值投资者们引为蓝筹股的东西，诸如深科技、四川长虹一类的股票，也会随着经济周期的变化而变成垃圾。但为什么要在这时搞出蓝筹股的价值投资，你看看市场现在低市盈的大盘股貌似很有价值，但其实在行业衰退的情况下，这类东西只能是做流动性套利。而舆论上之所以鼓吹之，其背后的目的与抬高标的物市价解决企业负债率有关系。市场的资金还是聪明的，人们宁可在有未来预期的高市盈类成长股中博弈，也不愿意在陷入泥潭中的大蓝筹中讨生活，这就是为什么中创信测涨了又涨，而银行股死都不涨的原因。前面我们有篇文字叫估值修复与成长预期之争，讲的也就是这种市场特征。但为什么会这样呢？是不是有什么数据可以表明这一市场现状存在的合理性？

　　二、从市场收益率与国债收益率比值看成长与修复之争

　　下面这张图（图二）是Ａ股两市场盈利收益率与十年期国债收益率比值的对比图，各位能从上面看到什么呢？深圳市场的比率更低，而号称有投资价值的上海市场比值高则说明其股价相对涨幅小。

　　图二：

　　为什么市场的资金会扑看上去更无投资价值的东西，从某种层面上讲有几个原因：

　　１、从2012年11月以后，大量的资金驻足于代表未来产业转型的更有希望的新兴战略产业成长股中，大量的资金从上海市场的原蓝筹股中流出，市场投资风格的转换，造成低流动性高成长的个股上扬。由于中小盘低流动性成长股的运作周期更长，需要有足够的空间满足其资金进退的需求，故而中小市值成长股能在价值投资者鄙视中不断走高；

　　２、上海老蓝筹代表着传统制造业群体，其周期性衰退与产业转型影响，被市场资金抛弃，在相当长的时间里，因企业的负债率高企，市场需求持续萎缩，从而使其盈利不能覆盖财务成本，或者使其收益率开始下降。故而这批老牌价值投资类标的，市场价格处于相对低位；

　　３、从社会发展推动力角度看，成长股中的高市盈低收益率的新兴产业群体，实际是代表着未来社会发展的方向，人们更愿意给予更高的未来预期。这种预期从某种层面讲是理性的，但在挖财报的价值投资者眼里是非理性的。因此，每至财报密集发布期时，总要用“证伪”之理由重新解构。但市场的运作主控资本宥于流动性原因，当一个项目展开后很难在低流动性品种中大比例腾挪。因此，只能通过波动交易调节其既有仓位成本。所以，其市场属性亦显现出其高弹性特质。

　　我们现在重新考量这问题的目的在于，探讨当市场将要出现以政治目的的行情时，这批高弹性的成长股会以什么方式运行？如果按常理与普通投资人的思维是涨高的有风险，应该减仓应对。但是，从资金量级上考量，当一个控盘集团资金，在经过长期收集与推动股价上行之后，通常要考虑的是怎么出清的问题。一个股价向下的走势，是永远无法出清仓位。最好的方式应该是利用市场的人气旺盛，以及公司配合的基本面突变。买股票很容易，出股票很难，对于大级别资金更是如此。

　　我们经常遇见的问题是，于安全边际处买入一个股票，虽然持有风险是很低，但同时你要忍受长时间的小幅波动折磨。通常在低位区域持有三年的收益，有可能不及股价大涨至高位时多持有半小时的收益。但对于普通投资人而言，时间不是问题，问题是不要有亏损。所以，坐股坐到极致时，必须有波动套利的方式，在不同级别的整理区，充分利用波动特性不断降低持仓成本，以确保浮盈能达到最大。这种方式本身也是为提高资金利用率而存在，这样才能确保以巨大的浮盈，对抗成长股高弹性的波动风险。

　　前面我们说本次行情的性质，就是抬高抵押物市价的行情。高层的目标很明确，就是通过直接融资市场的扩张，以降低企业高企的负债率。从新华社的多篇文章的口径看，倡导价值投资是他们所作的主张。但是，我们从市场上看，真正低市盈高流动性的所谓优质投资标的银行类的走势，显然与这样的论调不相符。这通过上面的图可以很清晰地看出来，市场的资金取向并不在于此。相反，诸如长江电力、大秦铁路一类的有内生性增长的品种，反倒走得远比银行保险类金融股强。

　　从上述的市场特征看，我个人认为高层的目标远没有达到，这种情况下，它们更愿意令人们相信低市盈高流动性的蓝筹类标的物才是有投资价值的。所以，判断上，在此次调整之后，还会有一次大指数的上拉行情，若不如此后面的故事没法讲了。而我们通过几个股指的波动结构看，很早就可以看出这样的苗头。后面如果有一个多头欢乐的行情，走出一个尖顶，其实是更符合政策意图的。尽管，我们的观点一直认为这只是一个反弹结构，但它并不会影响我们参与套利。故事来时，没必要先去追究它的真伪，顺市场之势而行，才是更重要的事。

　　三、A股指数波动框架

　　从波动结构讲，大指数上证指数自去年6月末A股大指数上证指数见底1849之后上行，我们多次强调过这个节点的上行是低点上行非推动。它的波动结构可能出现的演化，将是大结构上的一个3－3－5式的反弹结构。事实上，起自6月下旬的上行是这个三波段3-3-5结构的后一个“５”段式Ｃ段推动上行，从前面的结构看，这个３－３－５段之Ａ段的幅度是已知的，因此，未来Ｃ段５推动上行的幅度即可测算，通常３－３－５之５段Ｃ，可以用Ａ的１.６１８幅度预期，不过，理性一点的算法是将等长与１.６１８幅度的平均值作预估。如此算来，仅是上证指数就没有完成上行的量度升幅。这还不算上未来的疯狂，人说，理性可以估值，疯狂不可预期。当其后权重股再一作势，令你确信这是真牛市来了，那时，我估摩着上证指数上去回试缺口的可能性不是没有。

　　９月１６日上证指数一根长阴下杀，很多人立马翻空。他们认为，市场闷头瞎炒的时候已经过去了，市场应该进入一轮深度调整。那日，下午有事出门，晚上回家时一看，网上都疯了。之前我们在前一周的周评里，很含蓄地指出这里有个小型的扩张平台ｃ段下行，但幅度不会很大。理想的操作方式是将有盈利的仓减出浮盈来，以应对后面的平台ｃ下行，这种位置作作合理的波段套利，顺便降低持仓成本是有益的。可人们还是受到视觉感观上的刺激，认为那是个“断头铡”。事实上，１６日的下跌有对ＩＰＯ新发股的资金准备，正如我们说如果市场是不缺钱的，那么，主流机构是不用通过高流动性的权重股套现资金以备打新。事实上，当天权重股在大指数上所制造出的视觉刺激是很令人震撼的。但通常通过公众认知度高的指数，以少数权重股诱导的下行，往往是有所图谋。更有甚者，是２２日周一权重股的诱跌，在第一权重股中石油的利空影响下达到了极致。从形态分析学上的感观，这时的市场已经彻底没了希望，多杀多的市场气氛，令人觉得悲观。

　　但若要细究其实的波动结构，这里的波动其实是个扩张三角型平台整理，它其实在结构上属于双重扩张平台整理。那日晚间我在《大牛，一跌你就翻空？》的博文中对这个形态作出了理论上的解释。其实，扩张三角型整理是五波段ＡＢＣＤＥ结构的扩张三角型，而其Ｅ波会对扩张三角型的下轨假突破，但其假突破之后会有反向飙长，后续的幅度以突破上轨时三角型最宽处的幅度翻倍预期。形成扩张三角型的市场机理很复杂，其主要的目的与扩张平台整理一样，也是为了消灭追高盘与技术止损盘。如果一次的扩张结构没能达到很好的清理效果，那就会再来一次更大波幅的振荡，直至持仓人心理崩溃。

　　事实上，按结构的细节精确计算，扩张三角型Ｃ波幅度的１.６１８倍测算，Ｅ波幅度的低点应该在２２８２.６６９，但实际上Ｅ波在２２８２.９４止住跌势。其后的返身上行后若为上行结构的第Ｉ段，其同级ＩＩ段回压不创新低的低点是在２２８４.５０，再之后则是同级ＩＩＩ段推动上行。至此，这个复合扩张平台整理（扩张三角型整理）完成，其后即应该出现反向的上行推动。扩张三角型是一个很典型的中继形态，进入它的方向与出去的方向是一致的。就这个结构完成后，市场应该重新恢复升势。而这个升势按我们预期，会是一次普遍性的上涨，并且会带有一定程度的疯狂。但由于此前的波动结构之大级别３－３－５型三波段上行已经决定了它的性质是反弹，所以，在未来上行至预期的目标位时，应该考虑防范风险。

　　从某种层面上讲，我们不认为这是一个牛市。但由于其套利空间可能是过去三年来最大幅度的一次。所以，尽管我们知道中国目前的经济状态无法持续支持大级别的牛市上的，但这样的空间还是应该参与博弈。即使我们知道未来市场会有一次内因与外因共振的下行，我们也会先参与博弈，并且，在市场先生给予下行推动的提示前，做足利润幅度，以抵御未来的下行风险。由于目前人们在复苏被证伪之后，仍然会有对混合所有制改革与沪港通引入资金流的预期。所以，目前的市场风险反而不是很大，但是，我们必须郑重提醒，假装相信是牛市就行了，千万不可当真。未来中国的金融风险要花很长时间消化，而全球资本市场的风险亦在聚集中。有消息称股神巴菲特老爷子，在过去的数十年里，从来没有像现在这样地大量持有现金，你真得好好想想这是为什么。我一直认为，中国的证券市场只要仍然强调着融资功能，它就不是一个好的市场。而且，以人为之力改变自然波动法则的人造市，在未来达成目的的某一天，市场会加倍地给予报复。现在哪哪都缺钱，央行只要没有普遍性地调整倾向政策，令其出现与西方一致的同步扩张。那么，现在人们所感知的这个上行牛市一定就是假牛市。作为这样判断的逻辑有几个：一是市场没有出现企业整体性的内生性增长；二是无风险利率仍然没有降到２.３%以下；三是市场的资金供给量不足以持续推动大指数上行。尽管我们的分析给人的感觉有点像“打左灯、向右转”，但这于交易策略的制定上本身没有问题。市场的行情一定是走出来的，它不是某人用嗓子吼几声就能涨出来。如果没有持续的增量资金推动，那么，未来的牛市神话很可能在某一天造成新的遍地儿狼籍。