任泽平：AI超级周期，经济新引擎——6月经济数据解读

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　　7月15日，国家统计局发布了6月国民经济运行数据。

　　1  6月经济金融数据呈现五大特征

　　第一，二季度GDP增速回落，出口高增，消费和投资较弱。受一季度脉冲消退及油煤短期因素扰动，二季度实际GDP同比由5.0%降至4.3%，名义5.89%，GDP平减指数同比三年多来首正；上半年实际GDP累计4.7%。

　　结构上，得益于AI超级周期与国内新能源、半导体产业竞争力，6月出口强劲，同比27%；但内需与投资承压，社零仅增1.0%，大宗消费下滑，就业和收入预期有待恢复；固投同比降11.2%、地产-24.4%，制造业-3.2%，上半年基建累计-2.4%。

　　展望未来，二季度或为全年低点，下半年经济有望回升，大概率实现全年4.5%-5.0%增长，后续重点关注7月政治局会议。

　　第二，经济分化，AI和新质生产力的硬科技链条扩张，房地产与传统消费收缩。经济分化尚未出现收敛。外需方面，AI浪潮致新经济量价齐升，集成电路（121.9%）与机电产品（34.2%）出口激增，拉动高技术生产（14.1%）；带动1-5月计算机（103.9%）与电子材料（665.4%）利润大涨，支撑高端制造投资。

　　第三，国内物价偏低，央行将保持适度宽松。一方面，消费偏弱压制了核心通胀上行，上半年CPI累计同比仅1.0%、核心CPI 1.2%，表现温和；另一方面，PPI虽受上半年美伊冲突及油价推升大涨（去年12月-1.9%，3月转正，6月达4.1%），但随地缘缓和与基数抬升，年内见顶回落信号已经显现。央行二季度例会明确定调，将“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，以促进经济稳定增长和物价合理回升。

　　第四，美国非农与通胀双双大降，美联储加息预期降温。6月新增非农仅5.7万人、远不及预期的11.3万，时薪环比温和（0.3%）；能源价格暴跌拖累，6月CPI全面不及预期，同比骤降至3.5%，环比-0.4%创六年首负。受此影响，市场定价7月维持利率不变概率升至83.4%，美联储年内大概率按兵不动。

　　第五，居民存款搬家延续。上半年住户存款同比少增3.19万亿元，非银存款同比多增2.10万亿元，存款搬家持续。同时，上半年住户贷款由上年同期增加1.17万亿元转为减少3668亿元，部分资金还用于提前还贷和降低负债。从6月单月来看，货币数据受季末效应扰动；6月M2与M1增速分别降至8.0%和4.0%；受年中银行揽储考核影响，存款季节性腾挪，企业与居民存款分别新增1.94和1.95万亿元，财政与非银存款大减。

　　6月具体数据指标如下：

　　二季度实际GDP同比4.3%，一季度同比5.0%；

　　6月规模以上工业增加值同比5.3%，5月同比4.5%；

　　6月社会固定资产投资当月同比-11.2%，5月同比-12.5%；

　　6月社会消费品零售总额同比1%，5月同比-0.6%；

　　1-6月基建投资累计同比-2.4%，1-5月同比0.6%；

　　6月房地产开发投资当月同比-24.4%，5月同比-24.4%；

　　6月房地产销售面积同比-14.3%，5月同比-13.2%；

　　6月房地产销售金额同比-13.9%，5月同比-9.3%；

　　6月制造业投资当月同比-3.2%，5月同比-4.2%；

　　6月出口（以美元计）同比27%，5月同比19.4%；6月进口（以美元计）同比36%，5月同比27.4%；

　　6月CPI同比1%，5月同比1.2%；

　　6月PPI同比4.1%，5月同比3.9%。

　　16日晚，我将进行新的预测。

　　2   工业生产小幅增加，高端制造领涨

　　工业生产增速小幅增加，主要是出口带动以及季节性赶工因素。6月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，较上月增加0.8个百分点。

　　拆解6月工业增加值，出口是工业生产的第一拉动力。6月规模以上工业企业出口交货值同比14.8%，较5月的10.1%进一步加速。但是产销率走低，库存压力仍存；6月规模以上工业企业产销率降至95.5%，处于近两年较低区间。国内终端消费贡献有限，6月社会消费品零售总额同比1.0%，较5月的-0.6%明显回升，但整体增速仍处于低位。

　　从行业看，中游装备制造是亮点，上游生产放缓，下游改善。三大门类中，采矿业生产走弱，6月采矿业，制造业，电力、燃气及水的生产和供应业同比分别为-2.2%、6.0%、7.4%，较上月分别变动-4.5、1.6、-0.2个百分点。

　　一是，上游资源品行业生产增速放缓。6月，规模以上工业生产中，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业同比分别为1.0%、-5.9%、-0.1%、-3.8%，较上月变动-0.5、-9.4、-0.4和0.7个百分点。

　　二是，中游高技术制造业和装备制造业生产较快，出口是驱动力。1—6月，高技术制造业和装备制造业增加值分别增长13.3%和9.3%。6月高技术制造业同比增长14.1%，较上月下滑1.0个百分点。具体行业中，6月，通用设备制造，专用设备制造，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，汽车制造同比分别为9.9%、10.0%、7.0%、15.7%、18.2%、8.7%，较上月变动3.2、0.9、2.3、-1.3、10.8、0.4个百分点。

　　三是，下游消费品制造业改善。6月食品制造业同比8.9%，较上月增加2.0个百分点，基本生活消费品保持刚性支撑。农副食品加工业同比3.1%，较上月增长1.6个百分点；酒、饮料和精制茶制造业同比6.1%，较上月回升8.8个百分点。

　　3  出口持续高增，AI算力硬件高增长

　　出口持续高增，单月出口金额创下三十余年新高。以美元计价，6月出口同比27%，前值为19.4%；出口金额高达4123.9亿美元。进口同比增长36%，前值27.4%。出口高增的原因包括：全球AI投资超级周期拉动算力硬件需求，中国在AI与能源供应链中的优势地位，AI芯片等产品供不应求带来价格上涨，外需整体回暖。

　　分商品看，高端制造走强。6月机电产品出口同比34.2%，占总出口64%，贡献中国出口增速的八成。其中，全球对高端算力芯片、先进封装产品及高带宽存储器（HBM）的需求激增，推高了产品均价和利润率，集成电路出口增速达121.9%，而出口数量同比仅-0.4%；自动数据处理设备及零部件53.1%，船舶42.3%。

　　汽车靠“量”高增，汽车（包括底盘）出口额同比69.6%，出口量同比72.4%。欧洲高温带动家电出口15.3%，较上月增长5.9百分点。新三样稳健增长，上半年出口累计同比45.8%。

　　出口多元化，AI关联区域领跑。东亚AI产业链贸易增速领跑，对韩、台出口同比分别大涨42.6%、43.7%，对港算力中转货物出口同比58%，台、韩、港依托芯片、存储产能、跨境供应链枢纽，与国内AI服务器、算力组件形成上下游配套。

　　一带一路市场成外贸基本盘。上半年对共建一带一路国家进出口占比50.9%，半年度数据中首次突破半数。6月对东盟出口34.5%，中间品贸易加强；对非洲出口28.0%，5月起全面零关税政策释放增量，拉美、俄罗斯增速分别达28.4%、38.0%。除此，对欧盟出口同比18.5%、对美国出口13.9%。

　　贸易顺差高位。6月贸易顺差达1256.2亿美元、较上月增加202亿美元，为人民币提供基本面支撑，宏观流动性充裕。进口高增，6月进口机电产品、煤及褐煤、铜增速在45%-60%；以大宗商品、半导体价格上涨为主，量的增长相对温和。

　　4  消费改善

　　消费增速改善，主因618带动以及去年低基数。6月，社会消费品零售总额同比1.0%，较上月增加1.6个百分点；两年复合增速2.9%，与上月基本相同。除汽车以外的消费品零售额同比增长3.0%，较上月增长1.9个百分点。

　　必选消费稳健。6月限额以上企业零售额中，粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类同比分别为7.9%、5.8%、12.1%、3.9%，较上月变动6.0、-0.3、7.3和2.3个百分点。

　　商品零售增速由负转正，服务零售增长较快。6月，商品零售同比增加0.9%，较上月增长1.6个百分点；餐饮收入同比增长1.2%，较上月增加0.6个百分点。1—6月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，明显快于商品零售额增长1.1%的增速，服务零售额仍是主要支撑。具体看，

　　汽车消费是最大拖累。6月汽车类零售同比下降16.1%，与上月持平。主要是新能源汽车补贴政策退坡的透支效应、芯片等成本上涨挤压车企降价空间、以及居民购车意愿不足。

　　政策补贴类消费降幅收窄。6月限额以上企业零售额中，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类同比分别下降8.7%、6.6%、10.5%，较上月分别变动6.9、2.1、3.1个百分点，而去年同期家用电器和音像器材类、家具类同比分别为32.4%和28.7%，高基数是今年同比下降的重要原因。

　　通讯器材零售增速显著提高，是去年低基数、618大促、以及AI手机与折叠屏的新品发售共同作用的结果。6月，通讯器材类零售同比增长16.5%，较上月增加15.8百分点；两年复合增速15.2%，较上月下降0.5个百分点。

　　5  固投下滑，高技术产业投资保持韧性

　　固投累计增速继续下滑。6月固定资产投资（不含农户）同比增长-11.2%，较5月上升1.3个百分点；1-6月全国固定资产投资累计同比-5.7%，较1-5月下滑1.6个百分点，扣除房地产开发投资同比-2.7%。民间投资增速持续下滑，1-6月民间投资增速-8.5%，较1-5月降幅扩大1.4个百分点。

　　高技术产业投资增长强于固投整体。1-6月高技术产业投资同比增长4.6%，其中其中航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业和信息服务业投资同比分别增长23.3%、8.1%和15.5%。

　　6   房地产市场二八分化

　　房地产稳政策持续发力，市场二八分化加剧。从2024年“926”新政，到2025年连续降息，再到2026年初首付比例下调，稳地产政策暖风频吹，但市场修复呈现显著分化，核心城市与非核心城市、优质房企与中小房企的差距持续拉大。

　　销售端量价双弱，核心城市房价率先企稳回升。6月商品房销售面积和销售额同比分别为-14.3%和-13.9%，较5月降幅扩大1.1和4.7个百分点。但房价走势分化：一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，二手住宅环比上涨0.3%，企稳回升；二线和三线城市新建商品住宅价格环比分别为持平和-0.3%，降幅缩窄，二手住宅环比分别为-0.3%和-0.4%，非核心城市仍面临下行压力。

　　资金端结构性改善，销售回款边际好转，外部融资仍低迷。6月房企开发资金到位同比-25.1%，较5月降幅扩大3.5个百分点。结构上，得益于部分城市房价企稳回升，与销售直接相关的定金及预收款、个人按揭贷款到位资金的同比-14.5%和-10.2%，绝对金额均环比扩张，按揭贷款资金同比降幅缩窄。但代表外部融资的国内贷款和自筹资金同比分别为-45.1%和-28.5%，融资环境仍较为严峻。

　　投资端延续收缩态势，土地市场控量提质，新开工和竣工降幅仍深。6月房地产投资同比-24.4%，较5月持平。房企拿地持续聚焦核心城市优质地块，根据中指院数据，土地市场成交持续“量缩价升”，6月300城住宅用地成交规划建筑面积同比-25.0%，土地出让金同比-19.0%，平均溢价率提升至15.9%。房屋新开工和竣工降幅仍较深，同比分别为-26.0%和-25.0%。

　　未来市场二八分化现象将进一步凸显。20%人口持续流入的核心城市、核心地段，房价将逐步完成筑底；而剩余80%人口流出的低能级城市，将面临漫长的去库存周期。

　　7   基建投资放缓，新基建较好

　　基建投资增速整体放缓，主要是财政支出收缩、专项债发行节奏偏慢以及优质项目储备不足。财政支出收缩，一般公共预算中与基建密切相关的四项支出（城乡社区、农林水、交通运输、节能环保）增速持续放缓；合格项目储备有限以及地方优先偿还债务，拖累了基建投资；专项债前期发行节奏偏慢，6月专项债发行“赶进度”特征明显，发行额创今年单月新高，但1-6月累计发行新增专项债规模对应的进度仍大幅低于2022、2023、2025 年同期水平。今年以来，统计局调整基建投资的统计口径，将水电燃气也纳入统计口径内。1-6月基础设施投资同比增长-2.4%，较1-5月下滑3.0个百分点。

　　各项基建投资增速均为负。6月电热燃气、交运仓储和水利环境投资单月同比分别为-8.9%、-7.7%和-13.4%,分别较5月上升2.7、下降2.1和上升0.4个百分点。

　　算力网和新一代通信设施等新基建表现较好。1-6月互联网和相关服务业、信息传输业、光纤制造业、水上运输业、航空运输业投资分别增长39.9%、25.6%、26.5%、19.8%和11%。截至5月末，我国5G基站总数超500万个，占移动基站总数达39%；光纤接入端口占互联网宽带接入端口的96.7%。

　　“十五五”规划加持下，基建投资后续有望发力。资金端，化债前置，1-5月政府约发行1.42万亿元用于置换存量隐性债务的再融资专项债，占全年2万亿元置换限额的？71%?左右，后续用于重大项目的专项债资金占比将提升，6月专项债发行已呈现明显“赶进度”特征；项目端，今年8000亿元“两重”投资建设项目清单和2000亿元设备更新资金已全部下达“十五五”规划将有力支撑基建需求。

　　8   制造业投资降幅持续收窄，新兴产业亮眼

　　制造业投资降幅持续收窄，结构分化加剧。6月制造业投资同比-3.2%，较5月降幅缩窄1.0个百分点。

　　新兴领域投资保持高增，设备更新与产业升级政策效果显现。大规模设备更新政策持续发力，1-6月设备工器具购置投资同比增长8.1%。知识产权产品投资增速加快，全国知识产权产品投资同比增长9.4%，成为制造业投资的核心支撑。新兴产业投资增速亮眼，1-6月集成电路制造业、电子专用材料制造业、锂离子电池制造业投资分别增长8.8%、10%和24.4%。

　　传统消费制造与受外部冲击行业投资低迷。受美伊冲突引发的能源成本上涨、贸易摩擦等因素影响，部分行业投资意愿收缩，6月食品、医药、化学、专用设备等行业投资增速低于制造业整体水平。传统消费制造与地产链相关行业投资普遍负增长。

　　预计后续制造业投资K型分化现象持续。

　　9  社融偏弱，宽信用仍需发力

　　社融偏弱，直接融资改善。6月社融存量同比增长7.4%，较上月下降0.3个百分点；新增社融3.36万亿元，同比少增8615亿元。结构上，新增人民币贷款1.76万亿元、政府债券净融资7687亿元，分别同比少增5955亿元和5821亿元，是社融少增的主要拖累；表外融资减少1344亿元，同比少减140亿元；直接融资增加4662亿元，同比多增2037亿元，其中企业债券融资同比多增1613亿元。6月本是季末信贷投放旺季，社融仍明显少增，实体融资需求不足与政府债发行放缓共同制约信用扩张。

　　信贷结构偏弱，企业贷款少增，居民贷款多增，信贷旺季票据融资大幅多增。6月信贷余额同比5.2%，较上月再度回落0.3个百分点。企业端短贷和中长期贷款均少增，季末月为传统信贷旺季，且月末票据利率下行，6月新增票据融资1140亿元，同比多增5253亿元。

　　M2、M1均下滑，M2-M1剪刀差走扩。6月M2同比增长8.0%，较上月下降0.6个百分点；M1同比增长4.0%，较上月下滑1.5个百分点；M2-M1剪刀差走扩。年中季末银行揽储考核，企业存款多增，居民存款少增，财政和非银存款多减，6月企业和居民存款分别新增1.94和1.95万亿元，同比分别多增1627亿元和少增5200亿元。财政存款和非银存款分别减少9385和9900亿元，同比多减1185和4700亿元。

　　居民存款搬家。2026年上半年住户存款增加7.58万亿元，较上年同期少增3.19万亿元；同期非银金融机构存款增加4.65万亿元，同比多增2.10万亿元，两者变化大体对应，说明资金主要从银行存款转向理财、基金和保险等产品。

　　从具体产品看，5月末银行理财中现金管理类和固收类规模合计占比超过96%；5月债券基金和货币基金份额分别增加1841亿份和395亿份，股票基金份额反而减少1536亿份，表明居民风险偏好仍以稳健为主。

　　同时，上半年住户贷款减少3668亿元，而上年同期增加1.17万亿元，反映部分存款被用于提前还贷和降低负债。 因此，居民存款的“消失”本质上是存款搬家和居民降杠杆，并非资金集中消费或全面涌入股市。

　　10  CPI回落，PPI大涨

　　CPI同比涨幅回落。6月CPI同比1.0%，较上月下降0.2个百分点。回落主因输入性因素减弱，黄金饰品和汽油价格涨幅回落至28.1%和17.0%，对CPI的上拉影响较上月减少0.23个百分点。食品价格同比降1.6%，猪价拖累依旧。核心CPI同比涨1.0%，较去年全年的0.7%已明显回升，端午假期带动旅游价格小幅上行，服务价格同比维持在0.8%。内需整体平稳，但回升力度仍偏弱。

　　猪价筑底，拐点将至。猪价同比下跌15.9%，环比下降0.8%，降幅分别较上月收窄0.2和0.8个百分点。截至7月8日，猪肉批发均价15.4元/千克，较高点累计下跌44.4%；生猪养殖每头亏损305元，较4月低点亏损收窄，但行业仍处深度亏损区间，倒逼产能出清。能繁母猪存栏自2025年5月持续回落，当前3904万头仍高于3750万头调控目标，去产能空间尚存。多家上市猪企已收到产能压降任务，部分产能淘汰时限提前至9月底，三季度将迎来政策、亏损、企业主动减产三重叠加的产能出清窗口，猪价拐点逐步临近。

　　PPI同比冲高但环比转负，年内顶部信号显现。6月PPI同比上涨4.1%，较上月增加0.2个百分点，主因去年低基数，两年平均增速0.2%，与上月基本持平；环比由0.5%转跌至-0.3%。大宗商品涨价影响减弱，石油和有色金属产业链价格同比增速下降、环比负增，石油和天然气开采环比-11.8%，有色金属矿采选环比-7.3%。AI涨价效应增强，计算机通信和其他电子设备制造同比涨3.3%，电气机械和器材制造业涨5.1%。